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全面引入数字科技新动能,加快打造经济金融升级版(《民银智库研究》2020年第3期)

时间:2020-01-20   来源:华东财经网    作者:顾盼娟    

原标题:全面引入数字科技新动能,加快打造经济金融升级版(《民银智库研究》2020年第3期)

内容提要

全球经济2019年四季度呈现企稳态势。 PMI和OECD领先指数继续好转。 美国经济仍有韧性,美联储转向观望; 欧元区经济景气度季末再度下滑,英国脱欧前景逐渐明朗,欧央行、英央行双双按兵不动; 日本外需不振拖累经济,通胀持续低迷,日央行持续观望; 新兴市场国家经济增长态势和货币政策走向继续分化,整体形势略好于发达经济体。 展望2020年一季度,全球经济有望继续企稳,各国货币政策继续保持观望。

我国经济2019年四季度实现企稳。 GDP同比增长6.0%,全年同比增长6.1%,顺利完成年度目标。 随着中美贸易协议达成和稳增长政策落地,12月多项指标均有好转。 一是工业增加值超预期加快增长,12月工业增加值创2018年二季度以来新高; 二是得益于制造业投资大幅改善,固定资产投资年末出现反弹; 三是汽车消费拖累减弱,社会消费品零售增速保持稳定; 四是进出口超预期回升,12月出口规模创历史最高,进口规模为历史次高; 五是猪肉价格回落使得通胀压力缓和。 六是新增信贷和新增社融结构改善,M2与M1负剪刀差持续收窄。

2020年一季度经济向好动能逐渐积聚。 一是中美第一阶段协议签署,进出口均有望好转; 二是宏观政策逆周期调节力度将进一步加大,专项债放量发行发力基建投资,需求、融资、盈利、库存等多方面因素有利于制造业投资修复; 三是“民企28条”正式发布,有利于进一步鼓舞民营企业信心; 四是稳消费政策逐渐见效,汽车拖累继续减弱,消费有望保持平稳。

政策展望及建议。 2020年将开启全新十年,这将是全球从工业经济向数字经济大转型、中国从赶超型经济体向创新型经济体大转型的关键十年。 为此,我们建议: 以“空中飞跃”“云中漫步”的全新思维替代“弯道超车”“换道超车”的传统思维,大力发展基于区块链等数字科技的新经济、知识经济,夯实自主创新根基,并引入新型平台化信贷市场和资本市场,加快打造经济金融升级版。

目 录

一、全球宏观经济形势分析

(一)2019年四季度回顾

1.美国: 经济仍有韧性,美联储维持利率不变

2.欧洲: 经济景气下滑,央行按兵不动,英国脱欧前景明朗

3.日本: 经济增长疲态显现,央行继续按兵不动

4.新兴经济体: 经济增长态势和货币政策走向分化

(二)2020年一季度展望

1.美国:经济增长继续放缓,货币政策保持观望

2.欧洲:经济有望小幅修复,政策立场仍将宽松

3.日本:经济维持低增长,货币政策保持不变

4.新兴经济体:经济增长有望回升,货币政策自主性增强

二、我国宏观经济形势分析

(一)2019年四季度回顾

1.GDP: 逐季下跌,年末企稳

2.供给端: 工业生产总体呈V字走势,服务业保持扩张

3.需求端: 投资年末反弹,消费保持平稳,贸易明显改善

4.通胀形势: CPI涨幅持平,PPI降幅收窄

5.金融环境: 信贷社融结构优化,实体融资需求边际改善

6.金融市场:人民币汇率止跌回升 债券市场收益率震荡调整

(二)2020年一季度展望

1.供给端: 工业生产或将小幅回落,服务业仍具韧性

2.需求端: 投资小幅回升,消费保持稳健,进出口回稳

3.通胀形势: CPI前高后低,PPI小幅通缩

4.金融环境: 信贷结构持续优化,一季度有望“开门红”

5.金融市场: 人民币汇率有望企稳回升,债券市场或继续震荡调整

三、政策回顾与展望

(一)2019年四季度回顾

1.货币政策: 兼顾流动性和稳增长,以市场化手段力促降成本

2.财政政策: 发挥好逆周期调节作用,稳增长、保就业

3.其他政策: 规划金融业高质量发展,房地产调控保持定力

(二)2020年一季度展望及建议

1.货币政策展望: 加强逆周期调节,引导融资结构优化调整

2.财政政策展望: 大力提质增效

3.政策建议

附: 主要宏观经济及金融数据一览表

一、全球经济形势分析

(一)2019年四季度回顾

全球经济在四季度开始出现企稳,经济景气改善。 2019年12月摩根大通全球制造业PMI为50.1%,较上月小幅回落0.2个百分点,连续两个月位于扩张区间; 服务业PMI上升0.5个百分点至52.1%; 综合PMI上升0.2个百分点至51.7%。 主要经济体经济边际好转,OECD综合领先指标11月为99.22,连续两月上升。 印度、俄罗斯、印尼等新兴经济体景气好于发达经济体。 中美第一阶段经贸协议顺利签署,但中东地缘政治不确定性上升。

分国别来看, 美国经济仍有韧性,美联储短期或不再降息; 欧元区经济景气度季末再度下滑,英国脱欧前景逐渐明朗,欧央行、英央行双双按兵不动; 日本外需不振拖累经济,通胀持续低迷,日央行持续观望; 新兴市场国家经济增长态势和货币政策走向继续分化,整体形势略好于发达经济体。

美国: 经济仍有韧性,美联储维持利率不变

美国经济表现喜忧参半。 美国2019年三季度实际GDP年化季环比终值2.1%,较二季度回落0.1个百分点,总体持续温和增长。 从四季度情况来看,受景气指标维持分化、工业疲态超预期延续、个人消费强劲回弹等因素综合影响,经济表现喜忧参半。 美联储12月FOMC会议纪要显示,基于家庭支出和企业投资数据优于预期,与会者上调了2019年下半年实际GDP增速预测; 但受政府支出增速放缓及投资持续疲软影响,下半年增速不及上半年。

景气指标维持分化走势。 12月份ISM制造业PMI下降0.9个百分点至47.2%,创近十年半来最低,Markit制造业PMI终值52.4%,低于预期和前值; 同期ISM非制造业PMI上升1.1个百分点至55%,Markit 服务业PMI终值为52.8%,均高于前值和预期。 投资继续保持疲态。 11月耐用品订单月率终值下滑2.1%,低于预测值和前值,为2019年5月来新低。 资本支出持续低迷,甚至超预期萎缩。 个人消费强劲回弹。 12月份美国零售销售额环比增长0.3%,好于预期和前值; 2020年1月份密歇根大学消费者信心指数初值99.1%,虽略低于上月和市场预期值99.3%,但仍居近半年高位。 贸易逆差收窄。 美国11月份进口同比减少3.8%,连续三月负增长; 同期出口同比增长0.3%,由负转正; 贸易逆差430.9亿美元,降至近三年最低。 房地产市场表现良好。 11月份NAR季调后成屋销售年化月率为-1.7%,属季节性回调; 新屋开工年化月率录得3.2%,明显好于预期; 成屋及新屋表现反映楼市在降息后逐渐趋稳。

劳动力市场有所放缓,物价略有回升。 12月新增非农就业人数14.5万人,较前期高位回落,且不及预测值16万人; 平均时薪环比仅增长0.1%,逊于前值和预期; 劳动力市场放缓迹象有所显现; 失业率、劳动参与率仍保持在前期3.5%、63.2%水平。 12月CPI同比上涨2.3%,高于前值0.2个百分点; 核心CPI同比上涨2.3%,符合预期持平前值,为2019年次高水平。

美联储维持利率不变。 美联储12月议息会议决定维持联邦基金利率在1.50%-1.75%区间,各票委一致赞成该决议。 大部分联储官员预测利率将在2020年持稳,仅有4位认为将加息1次。 纪要显示,与会者普遍认为受财政政策提振作用势微拖累,未来三年实际GDP增速将持续适度放缓,2020年整体或降至2%水平; 失业率不会出现较大变化,仍将保持近半世纪低位的强劲势头。 为减小货币市场的流动性压力,纽约联储将再向隔夜贷款市场注资至少4250亿美元,表明联储正对回购操作力度的适当性问题作出切实回应。 总体来看,美联储判定当前货币政策较为恰当,未来一段时间将选择观望态度。

中美签署第一阶段经贸协议。 美东时间2020年1月15日,中美双方在华盛顿签署第一阶段经贸协议。 协议包含知识产权、技术转让、食品和农产品贸易、金融服务、宏观经济政策、汇率问题和透明度、扩大贸易、双边评估和争端解决以及最终条款等。 从中短期看,中方在2020、2021年自美采购和进口制成品、农产品、能源和服务方面确定具体贸易额(总计不少于2000亿美元)。 从长期看,在知识产权保护和技术转让等方面达成原则性共识,有益于优化营商环境; 在金融领域放宽市场准入,将激发市场内生活力。 总体而言,第一阶段协议在平等和相互尊重原则的基础上签署,符合WTO规则、市场原则及我国全面深化改革开放方向,有利于实现双方互利共赢。

欧洲: 经济景气下滑,央行按兵不动,英国脱欧前景明朗

2019年三季度欧元区GDP当季同比增速持平于1.2%,不及一季度的1.4%。 2019年四季度以来,欧元区通胀持续攀升。 在英国大选结果符合市场预期、英国脱欧前景明朗的影响下,市场情绪有所好转,但传导至实体经济尚需时日。 欧央行和英央行仍持谨慎观望态度,双双按兵不动。

经济景气度季末再度下滑。 2019年12月欧元区制造业PMI意外下滑至46.3%,不及预期值和前值,显示出改善欧元区生产活动疲软的状况仍需时日。 分国别来看,德国和法国制造业PMI双双趋弱,不及预期和前值。 令人稍感欣慰的是,欧元区12月服务业PMI升至52.8%,好于预期值和前值。 内需持续趋弱。 2019年11月,欧元区零售销售指数同比增速较上月提高0.5个百分点至2.2%,显著好于预期值1.3%,但四季度总体仍不及三季度,显示内需趋弱。 生产降幅收窄。 2019年11月,欧元区工业生产指数同比增速较上月显著提高1.1个百分点至-1.5%,为下半年以来高点,四季度总体好于三季度平均水平。 进出口增速放缓。 2019年四季度以来欧元区进出口增速持续放缓,11月进口同比增长-4.6%,连续两个月负增长且降幅扩大; 出口同比增速由正转负至-2.9%,较上月大幅下降7.3个百分点,贸易顺差收窄至207.2亿欧元。

劳动力市场持稳。 欧元区2019年10、11月份失业率维持在7.5%的历史低位,11月份英国失业率略有上升,法国有所下降。 通胀持续攀升。 2019年四季度以来,受能源价格上涨提振,欧元区通胀水平逐月攀升,10、11、12月调和CPI同比增速分别为0.7%、1.0%和1.3%,逐渐向2%的目标水平靠近。

欧央行与英央行均按兵不动。 12月欧央行货币政策会议上,首次上任的行长拉加德延续了前任行长德拉吉时代的宽松货币政策基调,三大关键利率水平和月度购债规模均保持不变。 拉加德强调,在欧元区通胀预期朝着接近但低于2%的水平出现强劲增长势头前,预计欧元区基准利率将维持在当前或更低水平。 英央行12月会议同样保持观望,货币政策委员会以7: 2的多数表决决定将关键利率维持在0.75%,连续第17个月维持利率不变,符合市场预期。 会议声明称,如果全球经济增长未能企稳,或英国脱欧不确定性仍然存在,货币政策或需要强化复苏预期。 但未来如果风险没有实质化,则利率可能需要温和上涨。

英国保守党赢得大选,有序脱欧在望。 12月13日结束的英国大选中,首相约翰逊带领的保守党获得下议院650席中的365席,重新获得多数地位。 12月20日,英国下议院通过的脱欧协议法案宣布禁止延长2020年后的脱欧过渡期。 1月10日,英国下院通过首相约翰逊的脱欧协议法案,英国2020年1月31日脱欧几无悬念。 约翰逊表示,英国和欧盟将于2020年2月1日展开贸易谈判。 欧盟委员会主席德莱恩强调,即便欧盟和英国无法及时就整个贸易方案达成一致,双方也必须优先考虑2020年底前达成的部分贸易协定内容。 这表明,即使双方无法在2020年底达成完整贸易协议,也不会出现无贸易协议脱欧局面,这大大降低了欧元区和英国面临的风险。

日本: 经济增长疲态显现,央行继续按兵不动

2019年四季度,外需不振继续拖累经济,通胀持续低迷,日本政府不得不在12月初推出三年来规模最大的经济刺激措施,以防止经济陷入衰退。

经济景气度下行加快。 2019年10-12月,日本制造业PMI分别为48.4%、48.9%、48.4%,已连续8个月位于荣枯线下方; 服务业PMI分别为49.7%、50.3%、49.4%,三月内两次降至收缩区间; 综合PMI分别为49.1%、49.9%、48.6%,连续三个月收缩,远不及三季度水平。 消费持续低迷。 2019年10、11月,商业销售额分别同比下降8.7%、6.5%,连续两个月负增长,大幅低于三季度水平,这主要与2019年10月消费税上调有关。 2019年10-12月消费者信心指数季调后分别为36.2%、38.7%、39.1%,持续好转。 生产疲软。 2019年10、11月,经季节调整后的核心机械订单额分别环比增长-6.0%、18%,11月增速回升主要受大宗交易影响,因此内阁府将其对机械订单基本情况的判断维持在“出现停滞”; 工业生产指数分别同比下降7.7%、8.1%,连续两个月负增长且降幅扩大。 进出口整体下滑明显。 2019年10、11月,出口分别同比增长-9.2%、-7.9%,已连续12个月负增长; 进口分别同比增长-14.8%、-15.7%,已连续7个月负增长; 贸易差额分别为128、-852亿日元。

失业率保持低位。 伴随人口老龄化,日本用工荒持续,2019年10、11月季调后失业率分别为2.4%、2.2%,求才求职比均为1.57。 自2018年1月以来,日本失业率一直保持在2.2%至2.5%之间。 物价缓慢上涨。 2019年10、11月,核心CPI同比分别上涨0.4%、0.5%,连续35个月同比上升,缓慢上涨势头正在持续。

日本央行维持原有宽松货币政策不变。 尽管经济增长显露疲态、通胀指标短期内难以达成,但由于日本政府刚推出整体规模为26万亿日元的经济刺激计划,以加快灾后恢复和重建、应对海外经济下行风险及维持东京奥运后经济活力,加上中美签署第一阶段贸易协议使得全球市场风险偏好情绪全面转好,抑制日元升值,日本央行选择了按兵不动。

中日韩同意加快自贸协定谈判。 第八次中日韩领导人会议2019年12月中旬在四川成都举行。 三国领导人同意,将在区域全面经济伙伴关系协定(RCEP)谈判成果的基础上,加快中日韩自贸协定谈判,力争达成全面、高质量、互惠且具有自身价值的自贸协定。 完成谈判并签署协定符合三方共同利益,对于地区和世界稳定繁荣也具有重要意义。 借此次中日韩领导人会议之机,日韩两国领导人进行了双边会谈。 双方表示,将继续进行沟通以尽早解决贸易 摩擦等问题。

新兴经济体: 经济增长态势和货币政策走向分化

2019年四季度,主要新兴经济体增长态势和货币政策有所分化。 经济增长方面,印度经济温和回升,巴西经济保持增长,俄罗斯增长放缓,南非增长低迷; 通货膨胀方面,印度和巴西通胀水平上升,俄罗斯和南非通胀水平下行。 货币政策方面,印度和巴西维持利率不变,俄罗斯和南非再次降息。 同期降息的其他新兴市场国家较多,包括墨西哥、土耳其、秘鲁、泰国、沙特、印尼、智利、韩国和澳大利亚等。

印度经济温和回升。 2019年三季度GDP增速4.6%,较二季度回落0.4%,2019年以来逐季下行。 四季度以来,经济景气升温。 10、11、12月份制造业PMI分别为50.6%、51.2%和52.7%; 服务业PMI分别为49.2%、52.7%和53.3%。 工业生产回升。 10、11月工业生产指数分别为127.5和128.40,同比增速分别为-4%和1.8%。 失业率保持稳定。 截至2019年底,印度的失业率为2.55%,持平于2018年12月底。 通胀持续升高。 10、11、12月CPI同比上升幅度分别为4.6%、5.5%、7.4%,年初以来呈现持续上涨态势,已经超过印度央行2%-6%的通胀目标区间的上限。

货币政策效果受限。 印度央行2019年全年连续降息5次,2019年12月最后一次议息会议维持利率不变,出乎市场意料。 央行表示,从经济增长和通货膨胀的动向来看,暂时停止降息比较合适。 市场分析认为,暂停降息的可能原因: 一是通胀水平接近区间上限,二是金融机构融资利率和银行贷款利率“分裂”限制了货币政策效果。

巴西经济保持增长。 2019年三季度GDP增速1.2%,较二季度提高0.1%,2019年以来逐季上行。 2019年四季度以来,经济景气稳定。 10、11、12月份制造业PMI分别为52.2%、52.9%和50.2%; 服务业PMI分别为51.2%、50.9%和51%。 消费持续回暖。 10、11月零售指数分别为96.6和104.6,10、11、12月消费者信心指数分别为91.6、91.2和93.5。 工业生产回落。 10、11月工业生产指数分别为96.9和88,同比增速分别为1.1%和-1.7%。 失业率持续下降。 10、11月,巴西的失业率分别为11.6%和11.2%,达到2016年5月以来最低水平。 通胀有所升高。 10、11、12月广义消费者物价指数同比上升幅度分别为2.5%、3.3%、4.3%,年初以来先升后降,年末再次出现翘尾,已超过央行通胀率管理目标中值4.25%。

央行上调2019和2020增长预期。 在2019年12月发布季度通货膨胀报告中,巴西央行将2019年经济增长预期从0.9%提高到1.2%,通胀率将从3.3%上升到4%; 2020年增长预期从1.8%提到至2.2%,通胀率将从3.6%下降至3.5%。 巴西央行表示,经济获得动力,预计通胀率接近央行管控目标中值,对基准利率调整持谨慎态度。

俄罗斯经济增长放缓。 2019年三季度,俄罗斯GDP同比增长1.7%,较二季度加快0.6%。 四季度以来, 经济景气保持低位 10、11、12月制造业PMI分别为47.2%、45.6%和47.5%,服务业PMI分别为55.8%、55.6%和53.1%。 消费增速回升。 10、11月营业额指数分别同比增长1.7%和2.3%。 工业生产回落。 10、11月工业生产指数分别为134.2和130.8,同比增速分别为2.8%和0.3%。 失业率保持稳定。 10、11月失业率均为4.6%,略高于9月4.5%水平。 失业率全年高点4.9%,出现在1月和2月,其后逐渐下行,在三季度末开始回升。 通胀持续下行。 10、11、12月CPI分别同比上升3.8%、3.5%和3%。 通胀率高点5.3%出现在2019年3月,其后通胀率持续下行。 当前已达到2018年8月以来最低值。

央行预计将在2020年初结束降息。 俄罗斯央行年内曾五次下调基准利率,当前基准利率为6.25%。 最近一次央行声明称,2020年上半年有进一步降息可能,但并非迫在眉睫; 此前降息对消费者通胀的影响比预期的要更为明显,将密切关注旨在促进经济增长的国家支出。 预计俄罗斯央行将在2020年第一季度将基准利率降至6%,并有可能在未来保持这一水平。

南非经济增长低迷。 2019年三季度,南非GDP同比增长0.11%,较二季度大幅回落0.8个百分点。 四季度以来,经济景气波动下行。 10、11、12月PMI分别为48.8%、50.9%和46.7%,景气短暂回升后再回荣枯线以下。 消费短暂回升。 10、11月零售销售同比增速分别为0.4%和2.6%,主因黑五假期促进作用,消费者收入增长和信心仍然脆弱。 工业生产回落。 10、11月制造业生产指数分别同比下降1.2%和2.9%。 失业率上升。 三季度末,南非失业率为29.1%,较二季度末上升0.1%,处于历史高位。 2016年以前,南非的平均失业率水平为25%左右,此后失业率逐渐攀升。 通胀有所回落。 10、11月CPI分别同比增长3.7%和3.6%,为2011年2月以来最低水平,全年CPI同比呈现倒U型走势。

央行降低基准利率。 1月16日,南非储备银行宣布将基准利率下调25个基点至6.25%,以刺激经济增长; 同时将2019年南非经济增速从0.5%下调至0.4%,将2020年经济增长预期从1.4%下调至1.2%。 南非统计局2019年12月公布的数据显示,受矿业下滑等因素影响,2019年第三季度南非经济环比萎缩0.6%。

(二)2020年一季度展望

IMF预计,2020年全球经济增速由3.0%回升至3.4%。 展望2020年一季度,预计2020年全球政治和贸易风险有所缓和,宽松货币政策继续托底, 经济增长逐步探底。

分国别来看, 美国经济增长引擎逐渐衰弱,货币政策将保持观望,美国总统大选和特朗普总统弹劾将影响经济表现和市场情绪。 欧元区经济预期企稳,一季度有望小幅修复,但英国经济企稳仍需时日,脱欧后的贸易谈判是首要风险因素,欧央行和英央行继续保持宽松。 经济刺激计划以及东京奥运会将支撑日本经济持续增长,但难以强劲复苏,日本经济低利率、低通胀、低增长特征将继续保持,货币政策进入观望期。 新兴市场经济体经济增长有望回升,货币政策自主性将进一步增强。

美国: 经济增长继续放缓,货币政策保持观望

经济增长继续放缓。 随着财政政策提振作用减弱,加之全球经济放缓和贸易谈判波折影响,美国经济2019年高开低走,2020大选年经济增速或将延续这一下行态势。

一是经济内部动能欠佳。 当前财政减税激励作用日渐式微,经济增长主要受宽松货币政策支撑,但制造业疲软仍超预期,同时非农及时薪数据欠佳,对消费支出及制造业可能造成压力。 二是外部不确定性仍存。 尽管中美第一阶段协议签署有助于缓释部分市场焦虑,但是更为重要的执行成效以及第二阶段谈判进展都存在不确定性,商业投资及经济增长信心尚待增强。 三是财政赤字不断膨胀。 目前美国债务规模接近24万亿美元,并以8.8%的增速上涨,大选年美国两党政治更加极化以及特朗普面临弹劾压力的背景下,大规模财政支出可能性不大,这也将影响美国经济增长的可持续性。

货币政策方面,美联储内部分歧缩小,货币政策或将进入持续观察期。 2019年最后一次会议纪要显示,各票委对维持现有利率的决议达成一致; 尽管未来仍存在部分经济风险,但前期降息措施效力有待发挥,且当前劳动力市场保持强劲,个人消费支出较为强韧,经济前景总体偏乐观。

近期联储多位官员发表言论,普遍表达当前货币政策立场较为适当,如未出现导致经济前景明显重估的形势变化,联储将不会冒然行动。 此外,2020年首期FOMC会议将于1月底举行,联储票委员调整导致偏鸽派成员投票权上升。 总体来看,联储未设预定利率轨道,货币政策将进入观察期。 据CME美联储观察工具显示,市场预期2020年首期FOMC会议加息25个基点的概率约10%,近90%概率维持现状。

欧洲: 经济有望小幅修复,政策立场仍将宽松

2020年欧元区经济预期企稳,一季度有望小幅修复 一是欧元区就业和薪资增速始终保持稳健,有助于支撑经济增长韧性; 二是随着中美贸易谈判达成第一阶段协议以及主要发达和发展中经济体经济增速修复,欧元区外部需求有望改善,其制造业特别是汽车制造业以及出口面临的负面外部冲击也将相对减弱; 三是随着英国保守党顺利赢得大选、英国脱欧前景明朗,投资者信心有望修复,投资对经济增长的拉动作用有望增强。

英国经济企稳仍需时日。 一方面,尽管英国首相约翰逊和保守党在大选中的胜利成功结束了英国的“政治瘫痪”,但大选结果对英国经济的正面影响预计仍需在数月后才能有所显现。 另一方面,欧盟与英国贸易谈判的不确定性仍存。 尽管英国未来的贸易状况很大程度取决于脱欧后英国和欧盟的贸易模式,但无论采用何种模式,两者之间的零关税政策将不再适用。 作为英国最大的出口和进口对象,欧盟占英国全部出口和进口额的47.6%和52.3%,远高于美国和中国。 英国脱欧后其贸易和经济也恐将受到显著冲击。 因此,尽管当前英国居民消费持续稳定增长,但考虑到企业投资和出口订单依然疲弱,预计英国经济企稳仍需时日。

欧央行货币政策仍将维持宽松,通胀目标面临评估。 考虑到欧元区面临的“低增长+低通胀”困境和新任行长拉加德一贯的鸽派立场,预计2020年一季度欧央行将延续宽松立场。 尽管近期欧元区通胀有所起色,但在实体经济尚未企稳的情况下,预计欧央行的鸽派立场短期内仍不会改变,一季度1月和3月议息会议仍将按兵不动。 同时,在饱受低通胀困扰的情况下,要求欧央行对货币政策进行战略评估的呼声日渐高涨,其中要求着重对通胀目标是否需要调整进行评估的呼声格外强烈。 考虑到欧央行货币政策操作空间已越来越小,宽松效果可能逐渐衰减,政策副作用也将愈加明显,不排除欧央行在战略评估后对通胀目标进行调整。

英央行或将继续按兵不动。 近期英国央行行长卡尼的讲话仍显示出鸽派立场。 卡尼指出,英国经济增速放缓至低于潜在水平,英央行货币政策委员会正在讨论通过短期刺激措施加强英国经济增长和通胀复苏预期的相对优势,英央行还有相当于250个基点的政策调整空间。 卡尼强调,量化宽松、前瞻性指引和利率调整均是英央行工具箱的一部分。 在指标利率调降空间相当有限的情况下,若更多证据显示经济活动疲态可能持续,将迅速出台应对措施。 尽管未来英国成功脱欧可能推动英国货币政策的正常化,市场对英央行降息的关注度也越来越高,但考虑到现任行长卡尼将在脱欧后卸任,英国经济增长和通胀仍较为疲弱,预计英央行仍将在近期和中期维持按兵不动。

日本: 经济维持低增长,货币政策保持不变

展望2020年,26万亿日元经济刺激计划以及东京奥运会相关的游客支出,将支撑日本经济持续增长,但在政府债务水平较高、人口老龄化等因素的困扰下,复苏强度有限,日本经济低利率、低通胀、低增长的特征不会有太大变化,实际经济增长率将放缓至0.5%左右。

预计一季度生产、消费、出口均继续疲软。 生产方面,大型制造业企业信心指数连续4个季度出现恶化,企业信心严重不足; 消费方面,消费税上调可能使消费陷入阶段性低迷,薪资增长疲软亦会导致居民消费能力不足; 进出口方面,日美贸易协定2020年1月1日正式生效,日本农户将因低价美国产品的流入而面临更加严酷的市场竞争。 日本农林水产省发布估算称,协定生效会使日本国内农业减产,减产额最多可达约1100亿日元。 而日美关于汽车和汽车零部件的关税减免还在磋商中。

财政刺激接力,货币政策进入观望期。 为应对经济下行压力,日本政府推出整体规模为26万亿日元的经济刺激计划,希望让日本实现1.4%的GDP增长。 财政措施给了日本央行喘息机会,货币政策进入观望期。 日本央行2019年12月18-19日议息会议纪要显示,委员更多聚焦扩大宽松的必要性,而非采取具体措施。 预计在经济或价格数据有更明显恶化前,央行不会采取具体行动。

新兴经济体: 经济增长有望回升,货币政策自主性增强

展望2020年,在全球经济出现企稳迹象、贸易 摩擦局势进一步缓和、地缘政治不确定性下降以及发达经济体货币政策保持稳定等多重因素作用下,新兴市场经济体经济增长有望回升,货币政策自主性将进一步增强。

经济增长方面,尽管内部脆弱性仍在,但外部环境改善将助力经济增长回升。 国内形势方面,各国结构脆弱性依然存在,比如印度金融机构资产质量问题导致的金融状况恶化,俄罗斯外向型经济持续受到能源价格和国际制裁影响等。 外部环境方面,全球经济出现企稳迹象,贸易紧张局势有所缓解,地缘政紧张局势进一步缓和,外部环境和外部需求改善有助于提振新兴市场经济体经济增长。

在最新一期的《世界经济展望》中,IMF预计新兴市场和发展中经济体2020年经济预期增速将由2019年的3.9%提高至4.6%。 其中,印度2020年GDP增速为7%,高于2019年6.1%的预期增速; 巴西2020年GDP增速为2%,高于2019年0.9%的预期增速; 俄罗斯2020年GDP增速为1.9%,高于2019年1.1%的预期增速; 南非2020年GDP增速为1.1%,高于2019年0.7%的预期增速。

货币政策方面,随着发达市场经济体货币政策趋于稳定,新兴市场经济体货币政策自主性有望进一步增强。 主要新兴市场经济体中,印度央行由于货币政策受限降息周期可能趋于结束,巴西央行在利率降至历史最低水平之后或将结束宽松周期,俄罗斯央行预计将在2020年初结束降息,南非央行在2020首次货币政策会议上下调基准利率25个基点以促进经济增长。

二、我国宏观经济形势分析

(一)2019年四季度回顾

2019年四季度回顾与2020年一季2019年四季度GDP当季同比增长6.0%,与三季度持平,经济企稳动能逐渐积聚。 从外部看,中美贸易谈判第一阶段协议签署后,外部不确定性因素消除,外需环境应相对好转。从内部看,“稳增长”政策持续发力,货币政策加强逆周期调节、疏通政策传导机制,配合减税降费、加大支出等财政政策,制造业投资逐步回暖;产成品库存指数已连续4个月下滑,企业已向被动去库存过渡。预计2020年我国经济仍将保持稳健,有望实现6.0%左右的增长。

2019年12月我国主要经济指标好于预期: 一是工业增加值超预期加快增长,12月工业增加值创2018年二季度以来新高; 二是得益于制造业投资大幅改善,固定资产投资年末出现反弹; 三是汽车消费拖累减弱,社会消费品零售增速保持平稳; 四是进出口超预期回升,12月出口规模创历史最高,进口规模为历史次高; 五是猪肉价格回落使得通胀压力缓和。 六是新增信贷和新增社融结构改善,M2与M1负剪刀差持续收窄。

GDP: 逐季下跌,年末企稳

2019年全年GDP为990865亿元,按可比价格计算同比增长6.1%,为1990年以来的最低增速。 全年GDP增速较2018年放缓0.5个百分点,也是近5年来降幅最大的一年。 全年四季度增速分别为6.4%、6.2%、6.0%和6.0%,呈现“逐季下跌,年末企稳”的态势。 总体看,在内外部环境不确定性显著增加、全球主要经济体增速放缓、中美贸易谈判艰难曲折的背景下,全年最终实现了6-6.5%的增长目标,并在年末企稳,显示出较强韧性,并为2020年实现全面小康打下了坚实基础。 值得注意的是,2019年我国人均GDP首次突破1万美元,继续向跨越中等收入陷阱的目标迈进。

第一产业 全年同比增长3.1%,较2018年放缓0.4个百分点。 四个季度依次同比增长2.7%、3.3%、2.7%和3.4%。 第一产业增速下降主要源于猪肉产量较去年下降21.3%,其中既有周期性因素,也有非洲猪瘟的冲击,除猪肉外,主要粮食、肉类、奶蛋类产量均保持稳健增长。

第二产业 全年同比增长5.7%,较2018年放缓0.1个百分点,四个季度依次同比增长6.1%、5.6%、5.2%和5.8%。 第二产业的减速主要出现在第二、三季度,也是中美贸易谈判最艰难的时期,随着四季度第一阶段谈判实现突破,以及货币与财政逆周期调节力度加强,第二产业增速明显回升。

第三产业 全年同比增长6.9%,较2018年大幅放缓0.7个百分点。 四个季度依次同比增长7.0%、7.0%、7.2%和6.6%,四季度出现了明显回落。 四季度增速下降最大的三个行业依次是信息软件服务、房地产和交通运输仓储邮政,分别较三季度增速下滑2.4、1.7和1.2个百分点。 其中软件信息服务业增速的绝对值仍然较高,为同比增长15.6%,但与去年30%左右的增速相比接近腰斩,增速的下滑也是行业发展逐步回归成熟的过程。 房地产业四季度同比增长2.5%,反映了房地产市场热度的逐步下降。 四季度增速仅租赁和商务服务业与金融业增速加快,分别同比增长9.9%和7%。 其中金融业在经历了连续3年的低增长后逐步回归正常水平,服务实体经济的能力有所恢复。

从支出法看, 2019年全年最终消费拉动GDP增长3.5个百分点,较2018年下降1.5个百分点,对GDP拉动的贡献率也由2018年的76.2%大幅下降至57.8%。 消费疲软是2019年GDP增速下降的最大原因, 这与居民实际收入低于GDP增速、贸易 摩擦严重影响消费信心、居民负债与杠杆率大幅上升、汽车消费大幅下滑等原因有关。 资本形成总额拉动GDP增长1.9个百分点,较2018年下降0.2个百分点,对GDP的拉动贡献率由2018年的32.4%下降到31.2%。 在消费大幅下降的情况下,投资对GDP的稳定作用有所显现。 货物与服务净出口拉动GDP增长0.7个百分点,较2018年上升1.3个百分点,对GDP增长的贡献率由2018年的-8.6%转为11%,在贸易 摩擦影响下,内需下降反而造成了顺差扩大。

供给端: 工业生产总体呈V字走势,服务业保持扩张

2019年末工业增加值超预期加快增长。 2019年12月工业增加值同比增长6.9%,较上月和去年同期分别显著加快0.7和1.2个百分点,显著好于市场预期,创2018年二季度以来新高。 与前三季度类似,四季度季末工业增加值再次录得季内高点。 从环比看,12月份规模以上工业增加值比上月增长0.58%,增速较上月放缓0.2个百分点。 2019年全年全国规模以上工业增加值累计同比增长5.7%,较1-11月加快0.1个百分点,较2018年放缓0.5个百分点。

2019年工业生产总体呈V字走势。 从累计同比增速来看,2019年工业增加值在一季度实现开门红后,二季度动能减弱并持续下滑,从1-3月的6.5%回落至1-8月的5.6%,随后连续三个月低位持稳,最终于年末翘尾反弹至5.7%。 分三大门类来看,受环保限产政策边际放松影响,上游采矿业累计同比增速总体持续回升至2014年下半年以来高位,对工业生产形成支撑; 前三季度,受内外需偏弱和贸易 摩擦影响,制造业显著趋弱,累计同比增速从1-3月的7.2%降至1-10月的5.8%,创2013年6月有记录以来新低,但随着外需好转和贸易 摩擦缓和,四季度增速逐月回升至6%。 二季度以来公用事业持续回落,从1-4月的7.7%降至1-9月的7.0%,随后低位持稳。

工业行业和产品数据印证生产向好,汽车生产持续显著回升。 从行业增加值来看,下游消费品类行业中汽车制造业持续表现亮眼,四季度以来同比增速持续大幅加快至2018年下半年以来高点,12月较上月提高2.7个百分点至10.4%,连续5个月保持正增长,显著拉动工业生产。 从产品产量来看,12月份发电量同比增长3.5%,较上月回落0.5个百分点; 粗钢产量四季度持续增长,12月同比增速较上月大幅提高7.6个百分点至11.6%,为年内次高点; 汽车产量连续两个月保持保持正增长,12月同比增速较上月显著提高4.4个百分点至8.1%,为2018年二季度以来新高。

终端需求改善支撑工业生产。 内需方面,四季度消费和固定资产投资均超预期稳步上升,对工业生产形成支撑,一定程度对冲了基建和房地产投资双双持续下滑的负面影响。 外需方面,主要经济体宽松效果逐渐显现,中美贸易谈判达成第一阶段协议,市场紧张情绪缓解,外需在四季度出现边际好转,减轻了对工业生产的制约。 加之海外节日效应拉动出口,12月出口交货值同比增速在此前连续四个月负增长后由负转正至0.4%,较上月大幅提高3.8个百分点,助推制造业增加值同比增速升至二季度以来新高。

服务业保持扩张。 服务业生产指数前高后低态势明显。 从累计同比增速来看,服务业生产指数在一季度实现平稳开局后,二季度开始逐月下滑。 服务业生产指数从1-4月的7.4%回落至1-12月的6.9%,低于上年0.8个百分点。 分行业来看,信息传输、软件和信息技术服务业,租赁和商务服务业,金融业,交通运输、仓储和邮政业等持续高速增长,是服务业平稳发展的主要动力。 服务业PMI总体继续运行在扩张区间。 2019年服务业PMI一季度以53.6%的高位强势开局后,上半年总体保持平稳,下半年波动加大,四季度开局大幅下滑后,年末有所修复,11、12月连续保持在53%以上的高位,显示服务业整体仍具韧性。

需求端: 投资年末反弹,消费保持平稳,贸易明显改善

1. 固定资产投资增速: 基建改善乏力,制造业低位回暖,房地产持续下行

固定资产投资年末反弹。 2019年全年,全国固定资产投资(不含农户)同比增长5.4%,增速比1-11月份回升0.2个百分点,比2018年全年低0.5个百分点; 经季节调整后,12月环比增长0.44%,相当于折年后增长5.41%,高于11月的5.16%。

固定资产投资增速出现季末反弹的主要动力来自制造业投资的超预期回升,基建投资和房地产开发投资则双双下行,继续拖累。 投资全年增长态势在前两个季度均呈现“季初低、季末高”的态势,三季度以来转而连续回落,至年底则在制造业投资拉动下出现回暖迹象。 总体来看,2019年基建投资改善缓慢,制造业投资持续低位徘徊,房地产开发投资韧性较强但已在渐进回落,整体投资增速处于波动下行通道。

基建投资改善依然乏力,托底“稳增长”不力。 2019年四季度以来,基建投资增速未能延续三季度的连续反弹态势,而是逐月下行。 1-12月第三产业中的基础设施投资增速较1-11月份继续回落0.2个百分点至3.8%,再落至年内最低水平; 经测算,12月当月同比增长1.9%,较11月回落0.4个百分点。 基建投资回升动力不足的主因是四季度以来地方政府专项债发行大幅减少,对基建投资回升的拉动效应不足。

制造业投资大幅改善,成最大亮点。 2019年四季度制造业投资增速仍在历史低位徘徊,但季末出现反弹,现修复端倪。 1-12月制造业投资同比增速较1-11月回升0.6个百分点至3.1%,出现明显回暖迹象; 经测算,12月当月同比增速较11月回升7.6个百分点至9.2%。 可见,随着贸易 摩擦边际缓和下外部需求改善,工业企业利润降幅收窄,制造业生产活跃度有所提升,制造业投资有望逐步修复。 在制造业投资推动下,1-12月民间投资增速也加快0.2个百分点至4.7%,同样印证了经济内生动力有所增强。

房地产开发投资增速步入连续下行。 2019年四季度房地产开发投资增速延续二季度以来的持续下跌态势,从高位逐步回落。 1-12月房地产开发投资同比增速回落0.3个百分点至9.9%,年内首次跌破10%; 12月当月房地产开发投资同比增速回落1个百分点至7.4%。 房地产开发投资增速的连续回落符合预期。 一方面,商品房销售颓势延续,1-12月销售面积在回到正增长2个月后再次转为负增0.1%,当月同比增速则较11月回落2.8个百分点至-1.7%; 销售额累计同比增速下滑0.8个百分点至6.5%,当月同比增速小幅下滑6.1个百分点至1.2%。 另一方面,土地购置面积延续两位数负增,1-12月土地购置面积累计同比下降11.4%,降幅虽已连续5个月收窄,但依然较大。 不过,建安投资仍有一定支撑。 1-12月施工面积累计同比增速持平于1-11月的8.7%,新开工面积累计同比增速小幅回落0.1个百分点至8.5%,当月同比增速均再次由负转正。 总体来看,房地产开发投资仍在高位下行区间。

2. 社会消费品零售: 汽车拖累减弱,年末逐渐持稳

2019年12月社会消费品零售总额增速与上月持平。 2019年12月份社会消费品零售总额同比名义增长8.0%,与上月持平,扣除价格因素实际增长4.5%,较上月下滑0.4个百分点。 名义增速与实际增速缺口从上月的3.1%进一步扩大到3.5%,显示实物性消费品的通胀压力有所增加。

2019年社会消费品零售总额增速回落,继续保持平稳较快增长。 2019年,社会消费品零售总额同比名义增长8.0%,较上年下滑1.0个百分点,扣除价格因素实际增长6.0%,较上年下滑0.9个百分点。 从分项来看,汽车、石油及制品类、居住类消费是主要拖累因素。 2019年,限额以上汽车零售额同比下降0.8%,降幅较上年收窄1.6个百分点,扣除汽车以外的社会消费品零售额同比增长9.0%; 石油及制品类商品消费同比增长1.2%,增速较上年大幅下滑12.1个百分点; 受房地产市场不景气影响,家具类、家用电器和音像器材类、建筑及装潢材料类商品消费增速分别较上年减少5.0、3.3和5.3个百分点。

消费质量有所提高。 其一,消费结构继续升级。 2019年,全国居民恩格尔系数为28.2%,比上年下降0.2个百分点; 居民人均消费支出中服务性消费支出的比重达到了45.9%,比上年提高了1.7个百分点。 其二,消费升级类商品较快增长。 2019年限额以上单位化妆品类、通讯器材类、体育娱乐用品类、家用电器和音像器材类商品零售额增速分别比限额以上消费品零售额增速快8.7、4.6、4.1、1.7个百分点。 其三,新消费发展较快。 2019年,全国网上零售额同比增长16.5%,高于消费增速8.5个百分点。 其中,实物商品网上零售额增长19.5%,占社会消费品零售总额的比重为20.7%,较上年同期提高2.3个百分点。 其四,乡村消费增长更快。 2019年乡村消费品零售额同比增长9.0%,增速较城镇高1.1个百分点,占社会消费品零售总额的比重为14.7%,较上年提高0.2个百分点。

消费动力略显不足,但仍发挥主要拉动力作用。 2019年,全国居民人均可支配收入同比名义增长8.9%,较上年加快0.2个百分点,扣除价格因素实际增长5.8%,较上年下滑0.7个百分点,消费动力略显不足; 全国居民人均消费支出同比增长8.6%,较上年加快0.2个百分点,扣除价格因素实际增长5.5%,较上年下滑0.7个百分点。 2019年,最终消费支出对经济增长的贡献率低于上年18.4个百分点,为57.8%,但比资本形成总额的贡献率要高26.6个百分点,消费作为经济增长主动力作用进一步巩固。

3. 进出口: 进出口回升,贸易顺差收窄

2019年四季度,受到全球经济出现企稳迹象、贸易 摩擦有所缓和以及国内需求有所改善等因素支撑,进出口增速均有所好转。 12月出口2376.5亿美元,创历史单月峰值,同比增长7.6%,远高于上月的-1.3%; 进口1908.50亿美元,为历史次高水平,增长16.3%,远高于上月的0.3%。

2019年,我国外贸进出口总值4.6万亿美元,比2018年下降1%。 其中,出口2.5万亿美元,增长0.5%; 进口2.1万亿美元,下降2.8%; 贸易顺差4215.1亿美元,扩大20.1%。 2019年,我国外贸发展呈现了总体平稳、稳中提质的态势。 具体来看,呈现以下几个方面特点:

一是进出口规模逐季攀升。 2019年一至四季度进出口总值分别为1.03万亿美元、1.14万亿美元、1.19万亿美元、1.22万亿美元。 全年出口再创历史高位,进出口、进口略低于2018年历史峰值,贸易顺差较2018年有所回升。 二是主要贸易伙伴位次发生变化。 2019年,我国对第一大贸易伙伴欧盟进出口7051.1亿美元,增长3.4%; 东盟成为我国第二大贸易伙伴,对东盟进出口6414.6亿美元,增长9.1%; 对美国进出口5412.2亿美元,下降14.6%; 对第四大贸易伙伴日本进出口3149.9亿美元,下降3.9%。 此外,我国对“一带一路”沿线国家进出口9.27万亿元,增长10.4%,高出整体增速7.4个百分点。 三是贸易方式结构优化。 2019年,一般贸易进出口2.7万亿美元,增长0.7%,占我国外贸总值的59%,比去年同期提升1个百分点。 其中,出口1.45万亿美元,增长2.5%; 进口1.25万亿美元,下降1.4%。 加工贸易进出口1.2万亿美元,下降8.9%,占比25%。 四是出口商品以机电产品和劳动密集型产品为主。 2019年,我国机电产品出口1.5万亿美元,下降0.4%,占我国出口总值的58.5%。 同期,服装、玩具等7大类劳动密集型产品合计出口4811.2亿美元,增长0.8%,占出口总值的19.3%。

通胀形势:CPI涨幅持平,PPI降幅收窄

2019年12月CPI同比上涨4.5%,与11月涨幅持平,略低于市场预期,环比由11月的上涨0.4%转为与上月持平,显示通胀压力暂时缓和。 分类别看,12月CPI下降推动力来自于猪肉,而上涨推动力来自于鲜菜、燃料以及春节临近的节日因素,上涨与下降因素基本持平。

猪肉价格回落成为CPI上涨压力缓和的重要因素, 在经历史上最强涨幅之后,随着生猪生产出现积极变化,中央和地方储备猪肉陆续投放,进口量有所增加,猪肉供给紧张状况进一步缓解,环比由上月上涨3.8%转为下降5.6%,同比涨幅也回落至97%。 猪肉价格回落,带动其他肉类价格回落。 不过受寒冷天气影响,部分食品出现季节性上涨,其中鲜菜环比大涨10.6%,鲜果和奶类也小幅上涨。 整体看食品价格的上涨矛盾正在由猪肉转向冬季供应下降的食品, 预计2020年1月份在冬季和春节双重影响下食品价格将重回上涨区间。

非食品12月环比上涨0.1%,同比上涨1.3%,均较上月有所回升,显示社会总体需求积极因素增多,与经济见底回升的趋势保持一致 其中,受汽柴油价格调价,以及汽车及通信设备需求有所回暖影响,交通通信类价格环比上涨0.2%; 医疗价格继续保持温和上涨势头,环比上涨0.2%; 衣着价格在前期新品上市期结束后环比回落0.1%; 生活用品及服务一方面受上游PPI收窄,另一方面家庭服务受春节临近供给下降,本月环比上涨0.1%; 居住价格好于预期,尽管房租开始下降,但水电燃料大涨推动居住环比上涨0.1%。

从全年看,2019年CPI同比上涨2.9%,较2018年明显抬升,但主要原因来自于猪肉,剔除猪肉后,CPI涨幅较为温和,特别是非食品全年上涨1.4%,远低于2018年的2.2%。 因此 2019年通胀抬升更多表现为结构性因素和供给冲击影响。

2019年12月PPI同比下降0.5%,降幅较11月明显收窄0.9个百分点,但略低于市场预期,环比持平,较上月提升0.1个百分点。 从结构看,生产资料价格由上月环比下降0.2%转为持平,主要受国际能源价格上涨影响; 生活资料价格由环比上涨0.3%转为下降0.2%,主要受猪肉价格下降冲击食品工业品出厂价格影响。 2019年全年PPI同比下降0.3%,较2018年大幅回落3.8个百分点。 受贸易 摩擦影响,工业企业下游内外需均受到冲击是主要原因。

金融环境: 信贷社融结构优化,实体融资需求边际改善

2019年四季度信贷结构优化,实体融资需求同比改善。 四季度新增人民币贷款合计3.19万亿元,同比多增1643亿元,其主要贡献来自于企业贷款和居民中长期贷款,居民短期贷款和票据融资同比贡献则为负。 企业贷款中,短期贷款同比多增2564亿元,中长期贷款同比多增3700亿元,而票据融资同比少增5700亿元。 居民贷款中,中长期贷款在按揭贷款的韧性支撑下保持较高增长,同比多增1900亿元,而短期贷款受制于消费贷监管趋严同比少增1200亿元。 四季度新增社融合计为4.96万亿元,同比多增4671亿元,除信贷增长外,同比改善的主要贡献还有非标降幅收窄、政府债券融资和股票融资修复,其中表外融资同比少减1472亿元,新口径下的政府债券融资多增1089亿元,股票融资同比多增630亿元。 而高基数导致的12月企业债融资同比大幅下滑则成为四季度社融最大拖累。

中长期贷款是2019年12月新增信贷主要支撑,票据融资和非银机构贷款则成为拖累。 12月人民币贷款新增1.14万亿元,同比多增600亿元,贷款余额同比增速较11月末小幅回落0.1个百分点至12.3%。 分部门来看, 企业部门贷款同比少增,主要受票据融资大幅缩量影响。 企业部门新增贷款4244亿元,同比少增489亿元。 其中短期贷款新增35亿,同比多增825亿元; 中长期贷款新增3978亿元,同比多增2002亿元,中长期贷款在企业贷款中的比重大幅提升,显示出实体经济融资需求边际改善,其增长主体应为政策要求加大支持的基建、制造业等领域贷款; 票据融资新增262亿元,同比少增3133亿元,一方面与2018年同期较高基数有关,另一方面也从侧面反映出在银行信贷额度有限的情况下,随着实体信贷需求增长,一般贷款对票据融资的挤压效应有所显现。 12月居民部门贷款依然受到按揭贷款稳定支持。 12月居民部门贷款新增6459亿元,同比多增1955亿元,主要来自中长期贷款支撑。 其中短期贷款新增1635亿元,同比多增111亿元,同比增量由负转正; 中长期贷款新增4824亿元,同比多增1745亿元。 居民部门贷款的稳定增长或与部分城市人才落户等政策边际松动以及融资受限下房企加速推盘等因素有关,这与房地产开发资金来源中个人按揭贷款的高增相呼应。

新增信贷、非标改善与统计口径调整支撑2019年12月新增社融超预期。 12月新增社融2.1万亿元,环比多增1093亿元,同比多增1719亿元,社融存量同比增速持平于10.7%。 从同比增量来看,新增社融主要的正向贡献来自新增信贷、表外融资、政府债券融资、股票融资和贷款核销。 具体来看,12月新增人民币贷款1.08万亿元,同比多增1488亿元; 表外融资仍在萎缩,但降幅已连续5个月同比收窄,委托贷款、信托贷款和未贴现银行承兑汇票三项融资合计下降1456亿元,同比少减219亿元; 央行自12月起将“国债”和“地方政府一般债券”纳入社会融资规模统计,与原有“地方政府专项债券”合并为“政府债券”指标,以完善社融统计方法,这在12月专项债发行几近空白的背景下也对12月社融形成小幅正向提升; 在2018年同期较低基数影响下,股票融资同比也有明显修复,新增432亿元,同比多增302亿元; 此外,年底银行加快了不良核销,贷款核销3018亿元,同比多增496亿元。 与上述几项相反的是,企业债券融资成为新增社融同比最大拖累,新增2625亿元,同比少增1270亿元,主要源于2018年同期基数较高。

信用扩张与财政投放显著推升2019年12月M2增速。 12月末M2同比增长8.7%,较11月末回升0.5个百分点,达到2018年3月以来的最高点。 12月为年末财政投放大月,财政性存款大幅下降10786亿元,同时信贷社融投放加速,财政投放与实体信用改善有力地带动了M2回升。 12月末M1同比增长4.4%,较11月末回升0.9个百分点,M1-M2负剪刀差连续第二个月收窄,这一方面与春节前企业和居民交易性需求提升有关,另一方面也表明了企业短期流动性正在改善,生产活跃度有所提升。

金融市场: 人民币汇率止跌回升 债券市场收益率震荡调整

2019年四季度中美贸易谈判进展积极,人民币汇率由贬转升。 10月,中美贸易谈判迎来转机,外部环境改善,美元指数走弱,人民币汇率止跌回升。 人民币兑美元中间价和即期汇率分别由9月末的7.0729、7.1381升至7.0533、7.0350。 11月,中美贸易谈判取得实质性进展,人民币兑美元汇率虽有波动但延续上月升势,中间价和在岸即期汇率升至7.0298和7.0261。 12月,中美两国宣布就第一阶段经贸协议文本达成一致,美方暂停原定12月15日生效的关税加征,市场紧张情绪进一步缓解,中间价和在岸即期汇率升至6.9762、6.9662。

从影响人民币汇率的主要因素看,一是中美贸易谈判取得实质性进展,人民币汇率外部压力减轻。 中美贸易谈判作为人民币汇率波动的重要外部扰动因素,四季度进展较为顺利,中美就第一阶段贸易协议达成一致并即将签署,外部压力消散,市场风险情绪进一步缓解,有利于人民币汇率企稳回升。 二是中美利差处于高位,外资持续增持人民币资产。 中美无风险利差从年初的50bp扩大到了年底的122bp,高于50至80个bp的“舒适区间”,加上金融开放进程加速,外资增持人民币资产热情高涨。 截至2019年11月末,境外投资者持有中国债券和上市股票余额分别为3248亿和2838亿美元,比2016年末上升1.6倍和1.1倍。 三是美元指数震荡下行,为人民币汇率打开升值空间。 中美贸易谈判出现缓和后,全球避险情绪开始出现降温,投资者风险偏好走强,美元吸引力有所减弱,美元指数逐渐走低。 英国“脱欧”取得进展、欧洲经济有望受益,英镑及欧元阶段性走强,令美元指数承压。 经济表现方面,部分经济指标有所好转,但整体仍然好坏参半,美元指数下行压力不减。

债市收益率震荡调整后小幅下行。 国债方面,收益率小幅上升后回调,以窄幅波动为主。 10月,猪价上涨带动的结构性物价上涨虽未影响货币政策方向,但市场预计宽松货币政策或受通胀预期升温制约,央行缩量原利率续作MLF,资金面边际收紧,月末1、5、10年期国债收益率分别上行至2.6648%、3.0810%和3.2880%。 11月,通胀预期回落,财政政策支持基建托底增长等因素影响,主要经济指标好于预期,央行11月5日下调MLF利率和11月18日下调公开市场逆回购利率,资金面边际缓和带来国债收益率下行,月末1、5、10年期国债收益率分别降至2.6431%、2.9755%和3.1650%。 12月,中美贸易谈判取得实质性进展提升市场风险偏好,四季度数据改善显示经济内生动力改善,基本面短期企稳确认,市场资金面充裕等多种利空利多因素叠加,国债收益率震荡调整,月末1、5、10年期国债收益率分别降至2.3631%、2.8897%、和3.1365%。

企业债方面,收益率整体下行。 10月,猪价上涨通胀预期升温、季末经济数据走强、中美贸易谈判阶段性缓和提升市场风险偏好等因素作用下,企业债收益率上行,月末1、5、10年期AA级企业收益率分别为3.4877%、4.7081%和5.4371%。 11月,央行下调多种货币市场工具利率,市场流动性充裕,资金价格下降,企业债发行利率普遍下行, 1、5、10年期AA级企业收益率分别为3.4404%、4.4808%和5.3278%。 12月,贸易谈判取得阶段性进展带动市场风险偏好提升,货币政策宽松预期升温,资金面继续保持宽松态势,多空力量交织下,企业债发行利率继续下行, 1、5、10年期AA级企业收益率分别为3.4058%、4.4324%和5.2639%。

信用利差小幅走阔,短端更为明显。 从原因看,短端收益率对资金面的松紧度更为敏感。 10月猪价居高不下进一步催高通胀预期,政策利率始终未见下行,资金面边际收紧,信用利差小幅走阔,1、5、10年期AA级企业债信用利差较上月增加29bp、23bp和22bp。 进入11月,央行发力逆周期调控降低MLF5bp引导LPR同步跟进,资金成本降低,信用利差开始收窄,1、5、10年期AA级企业债信用利差较上月缩小21bp、12bp和1bp。 12月,信用债收益率跟随利率债下行,市场资金面充裕,但违约事件较多,短端信用利差增加9bp,5、10年期AA级企业债信用利差较上月缩小20bp、9bp。 期限利差与收益率走势趋同,小幅走阔后逐渐收窄。

(二)2020年一季度展望

2020年一季度,我国经济向好动能逐渐积聚。 从外部看,中美贸易谈判第一阶段协议正式签署,新协议既开启“降关税”的进程,也为启动中美第二阶段、第三阶段贸易谈判奠定了坚实基础,营造了良好氛围,从中长期看其对中国推进改革开放进程的实质意义,相当于“二次入世”。 此外,2019年12月中日韩三国总理就“以全球大视野思考和谋划”未来东亚三大经济体深化合作达成了新共识。

从国内看, 中央经济工作会议已就做好2020年经济工作进行了全面部署。 2019年12月22日,《关于营造更好发展环境支持民营企业改革发展的意见》(“民企28条”)发布,有利于进一步鼓舞民营企业信心; 央行元旦当日宣布全面降准0.5个百分点,货币政策切实加强逆周期调节。 近日,央行、银保监会,还就破解中小民企融资难、融资贵提出了较系统的对策。 诸多利好政策下, 预计2020年我国经济将保持稳健,全年有望实现6.0%左右的增长。

供给端: 工业生产或将小幅回落,服务业仍具韧性

展望2020年一季度,预计工业增加值或将小幅回落。 一是从生产来看, 高频数据显示,1月上旬发电耗煤增速转负,但汽车钢胎、半钢胎周开工率均有回升,高炉开工率保持稳定并好于去年同期,指向节前赶工需求使得工业生产保持稳定。但考虑到2020年正月初一落在1月25日,较往年春节都要更早,春节假期对1-2月工业生产活动将形成扰动,1-2月工业生产或将放缓。

二是从需求来看, 内需方面,四季度以来制造业PMI中进口指数持续上升至49.9%,为2018年下半年以来最高水平,已接近50%的荣枯线,显示内需动能增强,2020年一季度有望步入扩张区间,消费和基建投资有望继续拉动工业生产。 外需方面,随着中美贸易谈判第一阶段协议达成,市场预期好转,外需对工业生产的制约作用有望减轻。

三是从盈利和库存来看,一季度均有望好转。 2018年下半年以来,工业企业利润累计同比增速总体持续下滑,基数逐渐走弱,随着各项稳增长措施落地,2019年11月工业企业利润增速在连续三个月负增长后由负转正,预计2020年一季度有望企稳。 库存方面,从工业企业产成品存货来看,2019年1-11月累计同比增速较上月微降0.1个百分点至0.3%,当前企业仍在去库存,但去库存幅度收窄并逐渐探底。 2019年12月制造业PMI中原材料库存指数和产成品库存指数双双下降0.6和0.8个点至47.2%和45.6%,其中产成品库存指数已连续4个月下滑。 在需求转好,库存下降的情况下,企业已向被动去库存过渡,有利于未来企业预期改善和加大生产投入。

在政策支持和行业动能助推下,2020年一季度服务业仍具韧性,但居民收入增长放缓和房地产市场趋弱仍将对服务业形成制约。 从支撑因素来看, 一方面,促消费政策密集出台,有望进一步激发服务消费潜力,带动服务业整体加快发展; 另一方面,金融业不断扩大和深化对外开放有望助推服务业继续保持良好增势。 从制约因素来看, 居民实际收入增长放缓,或将一定程度削弱居民在服务领域的消费意愿和能力,进而拖累服务业增长,房地产投资仍趋下行亦将对房地产相关服务行业形成制约。 总体来看,预计2020年一季度服务业生产指数仍将保持较快增长。

需求端: 投资小幅回升,消费保持稳健,进出口回稳

1. 预计一季度投资有望小幅回升

2020年一季度,宏观政策逆周期调节力度将进一步加大,专项债放量发行发力基建投资,需求、融资、盈利、库存等多方面因素有利于制造业投资修复,但房地产开发投资将仍处下行周期,综合来看四季度投资增速有望在基建投资和制造业投资的推动下小幅回升。

一季度基建投资增速有望反弹。 新年伊始,各地迅速开启专项债券发行步伐,1月计划发行量已超过7000亿元,且结构上主要向基建领域倾斜。 一季度地方政府专项债券放量发行,叠加前期专项债可用作重大项目资本金和最低资本金比例要求放松的政策效应发挥,将为基建投资提供更强支撑。 货币条件对于基建投资同样有利,降准红利已发,且年初为信贷投放旺季,中长期贷款投放将继续重点发力基建领域。 年初已有多地启动全省或全市范围内重大项目的集中开工,预计一季度基建投资增速有望低位反弹。

一季度制造业投资增速或小步回暖。 需求方面,贸易 摩擦边际缓和和全球经济触底企稳将有利于外需恢复; 融资方面,监管层引导银行加大对制造业、民营企业的中长期贷款支持; 盈利方面,PPI降幅逐步收窄,工业企业利润指标出现修复迹象; 库存方面,企业库存去化已临近尾声,主动投资意愿将逐渐恢复。 以上因素均有利于一季度制造业投资改善。 从结构上看,高技术制造业保持良好增势与传统制造业优化升级将成为制造业投资高质量回升的支柱性力量。

一季度房地产开发投资增速继续下行 ,但依然有一定韧性。 中央经济工作会议继续强调“房住不炒”定位,要求全面落实因城施策,稳地价、稳房价、稳预期的长效管理调控机制。 2020年,房地产调控政策仍将“稳”字当头,政策大范围松动不会发生,但地区自主微调将增加。 从各类关键指标看,房地产相关融资渠道延续收紧,地产商销售增速低位徘徊,当前以定金及预收款、个人按揭贷款为主要支撑的到位资金压力骤增,土地购置一段时间内将延续负增,地产投资下行压力仍大。 但考虑到建安投资尚有韧性,2018年以来高增的新开工面积将逐步转化为竣工面积,房地产施工在2020年一季度仍具备支撑。

2020年全年,固定资产投资增长压力仍大。 房地产开发投资在当前调控形势下将继续下行,基建投资能否稳健回升进行托底成为投资增速能否改善的重要变量,同时,制造业投资能否延续修复步伐也有待观察。 考虑到2020年稳增长权重更大,逆周期调节政策将加大对基建投资支持力度,此外内外需逐步恢复、工业企业利润指标改善和库存去化临近尾声的背景下,制造业投资有望逐步回暖, 基建投资和制造业投资或将成为2020年投资主要支撑。

2. 预计一季度社会消费品零售增速将保持稳健

2020年一季度,多重因素助力消费企稳。 一是各项促消费政策的逐步实施,有望直接或间接提高居民消费意愿,带动国内消费需求释放; 二是随着汽车消费限制逐步放宽或取消,车市也会逐步回暖; 三是物价上涨有利于农村居民收入提高,导致必选消费增速回升; 四是随着房地产竣工同比加速回升,居住类消费需求会有所提振; 五是居民消费明显出现结构性升级趋势,市场潜力扩大,居民消费边际延展。

从不利因素看: 其一,在内外部压力的影响下,2019年全国居民人均可支配收入增长放缓,会阶段性地削弱居民收入预期和消费意愿,进而引致2020年消费增速下行; 其二,居民部门杠杆率攀升抑制消费。 国家金融与发展实验室发布的《中国金融稳定报告2019》显示,2019年前三个季度居民杠杆率分别增长1.1、1.0和1.0个百分点,全年增幅可能会超过过去十年的平均值; 其三,当前我国化妆品奢饰品等可选消费、必选消费、服务消费均存在外流现象; 其四,政府、企事业单位消费监管趋紧,该部分消费难有改善。

综合考虑,预计一季度社会消费品零售总额同比增长8.5%左右,略高于上年同期0.2个百分点,继续保持平稳较快增长,最终消费支出对经济增长的贡献率将稳定在60%左右。

3. 预计一季度出口企稳,进口回升,贸易顺差收窄

展望2020年,随着全球经济企稳回升,外部环境有所缓和,出口有望企稳,进口有所好转,贸易顺差收窄。

国际方面,全球经济有望企稳回升,IMF最新预测显示,2020年世界经济增速可能较2019年小幅回升,外需有望逐步回稳; 外部环境有所缓和,中美已正式签署第一阶段贸易协议,此前美国取消了对中国汇率操纵国的认定,加之2020年为美国大选年,中美关系有望缓和。 此外,我国外贸发展质量进一步提升,贸易伙伴多元化持续推进,外贸韧性不断较强。

国内方面,中国经济仍有下行压力,但是考虑到2020年是全面建成小康社会和“十三五”规划收官之年,稳增长的逆周期调节政策将保持经济运行在合理区间,预计全年经济增长有望保持在6%左右。 中美经贸关系缓和,中国将逐步扩大对美进口,进口或将大幅改善。 中美经贸摩擦在2019年明显升级,进出口均受到较大影响,较低的基数有利于2020年进出口增速企稳回升。

总体来看,2020年进出口均有望出现企稳回升,但进口改善幅度可能大于出口,贸易顺差可能收窄。 短期内,由于春节前置和低基数效应暂时消失,出口将呈现一月回落、二月反弹的季节性趋势。

通胀形势: CPI前高后低,PPI小幅通缩

展望2020年,1月受春节错位影响,CPI突破5%可能较大,但随后将逐步下降,全年呈现前高后低走势。 1月份PPI降幅则有望继续收窄,全年在0附近波动,整体中枢小幅上移可能性较大。

核心CPI目前仍保持在1.4%左右的低点,预计2020年将保持平稳。 随着时间的推移,猪周期对通胀的冲击将会逐步减退,整体通胀也会逐步回归正常区间,给货币政策带来更大的实施空间。

金融环境: 信贷结构持续优化,一季度有望“开门红”

2020年一季度社融增速或将延续企稳,结构继续优化。 自2019年年底以来,高层不断强调加强金融对实体经济的支持力度,总理在成都考察时强调将进一步研究采取降准和定向降准、再贷款和再贴现等多种措施,降低实际利率和综合融资成本; 12月中央经济工作会议要求增加制造业中长期融资; 央行货币政策委员会四季度例会要求优化融资结构和信贷结构,加大对推动高质量发展的支持力度。 在政策引导下,金融机构将加大对实体经济的金融资源倾斜力度,回顾服务实体经济本源。 从2019年12月社融结构来看,实体经济融资改善已初露端倪,有望在2020年一季度延续。

一季度信贷有望高增,企业贷款占比进一步提升。 其一,从季节性规律看,银行出于“早投放、早收益”的考虑倾向于在年初多投放信贷; 其二,央行于1月初实施的全面降准操作有利于推动货币乘数提升,促进信用扩张; 其三,随着逆周期调节加码,基建项目启动需要更多信贷资源流入,同时在监管层“提高制造业中长期贷款和信用贷款占比”的政策导向下,相应领域贷款也将加快投放。

一季度表外融资延续收缩,专项债发行是重要支撑,企业债融资保持稳定。 表外融资方面,2019年5月以来,监管层进一步加强了对房地产相关融资的严厉管控,房地产融资渠道全面收紧,对表外融资构成不利影响。 同时,2020年是资管新规正式落地的最后一年,表外转表内仍是趋势。 预计2020年一季度表外融资将延续收缩格局。 政府债券方面,在新增专项债额度已提前下达的背景下,各地自1月2日起即陆续启动专项债发行,1月计划发行金额已逾7000亿元,一季度发行放量已无疑问,料将成为一季度社融重要支撑力量。 企业债券融资方面,1月信用债融资加速,一季度对社融的贡献有望保持稳定。

值得注意的是,2020年经济下行压力仍大,货币政策需灵活发挥逆周期调节作用,助力扩大总需求; 与此同时,还将保持稳健基调,不搞“大水漫灌”,为实体经济高质量发展营造良好的货币金融环境。 总体目标是保持广义货币M2和社会融资规模增速与国内生产总值名义增速相匹配,使得金融体系与供需体系相适应,在稳增长和稳杠杆之间取得平衡。 因此,预计2020年信贷和社融增速不会出现大幅回升,可能与名义GDP增速走势大致相同,或延续前高后低格局。

金融市场: 人民币汇率有望企稳回升,债券市场或继续震荡调整

2020年一季度,人民币汇率有望持稳回升。 全年来看,预计人民币汇率走势将呈现升值为主、弹性增强态势,汇率波动中枢为6.8附近,波动区间在6.6-7.1之间。 随着贸易 摩擦局势缓和、全球经济企稳以及英国无协议脱欧风险下降,美元指数上行趋势已接近尾声,对人民币汇率构成利好; 基本面差异方面,综合考虑美联储和央行将继续保持稳健和货币政策,预计中美10年期国债利差短期内将持续处于高位,继续处于舒适区间,推动人民币兑美元升值; 资本流动方面,年初银行代客涉外收付款和银行代客结售汇较多,资本市场国际资本持续流入,有助于人民币汇率保持稳定; 中美第一阶段协议签署后,人民币兑美元汇率走势受到中美贸易谈判进程影响将大为减弱,有利于人民币汇率回归合理均衡水平。

2020年一季度债市或将继续震荡调整。 预计一季度债市收益率仍以震荡调整为主,信用利差或小幅压缩。 2020年初通胀回落可能性较小,且地方政府债券发行提前,可能对债券市场产生溢出效应,收益率上行区间受限。 但春节临近,资金需求较大,债市收益率仍有支撑。 展望2020年全年,债券市场收益率延续波动下行并将逐渐企稳。 为妥善应对经济短期下行压力,防止通胀预期发散,央行将实施稳健货币政策并加强逆周期调节,流动性保持合理充裕,利率围绕低位运行,驱动债券市场收益率下行后逐渐企稳。

三、政策回顾与展望

(一)2019年四季度回顾

货币政策: 兼顾流动性和稳增长,以市场化手段力促降成本

2019年四季度以来,央行加强逆周期调节,注重预期引导,妥善应对经济短期下行压力和通胀预期,坚持用市场化改革方法降低实体经济融资成本,对实体经济形成了有力支撑。

一是“锁短放长”策略兼顾流动性与稳增长需求。 2019年四季度以来,央行在公开市场层面开展逆回购操作的频率有所降低,相对克制,多次连续暂停逆回购,而是侧重于通过加大MLF投放、定向降准等操作来释放流动性。 一方面,央行在税期特殊时刻通过公开市场操作积极对冲资金面收缩,维护资金面平稳的意愿依然较强,同时也体现了货币政策坚持稳健基调、不实施“大水漫灌”的态度; 另一方面,央行也更加强调中长期资金的投放,通过货币政策的边际放松,支持商业银行信贷投放,对冲总需求下行压力。

二是定向降准精准滴灌小微、民企。 按照2019年9月的部署,央行分别于10月15日和11月15日对仅在省级行政区域内经营的城市商业银行定向下调存款准备金率0.5个百分点,释放资金约1000亿元。 虽然此轮定向降准针对特定机构实施,范围有限且投放规模较小,但考虑到其主要目的在于对实体经济实施精准滴灌,可对城商行支持小微、民企发挥有效促进作用,这充分体现了央行货币政策调控的稳健性和精准性。

三是充分发挥MLF对LPR报价的引导作用。 被LPR锚定后,MLF作用有所强化,操作频率也有所增加。 2019年四季度,央行打破了既往三个季度均在季后首月开展TMLF、且操作量逐季加大的惯例,转而加大MLF操作力度,于2019年10月16日和11月15日两次在无MLF到期的情况下新作MLF 2000亿元,12月也对两笔到期MLF进行了超额续作。 加大MLF投放力度,不仅可有效平抑税期冲击,并释放较长期流动性支持银行信贷投放和跨年资金需求,更重要的是更好地对当月LPR报价形成引导作用,MLF这一货币政策工具的深度和广度得到了更多拓展和延伸。

四是完善利率传导机制,以利率市场化为主要手段推进实体经济融资成本下降。 2019年11月,央行接连下调MLF、OMO、28天期国库现金定存等利率。 相应地,11月20日公布的LPR 1年期品种和5年期品种报价均下行5bp。 多种利率的全面下行推进了利率传导机制的进一步完善,一条从政策利率到货币市场利率、再到LPR利率、最后到贷款利率的完整利率传导链条将逐渐形成。 政策利率下调有助于缓解银行负债端压力和资金面紧张情绪,推进实体经济融资成本下降,同时也进一步释放了强化逆周期调节、稳定经济增长的信号,将有助于稳定市场信心和支撑宏观经济运行。

财政政策: 发挥好逆周期调节作用,稳增长、保就业

减税降费效果持续显现。 2019年1-11月累计,全国一般公共预算收入同比增长3.8%,增速较去年同期降低2.7个百分点,与1-10月持平。 其中,税收收入同比增长0.5%,比1-10月提高0.1个百分点,这主要是因为2018年四季度考虑将出台更大规模的减税降费,税务部门依法办理部分税款延期缴纳,导致2018年同期收入基数较低,扣除此因素后,10月、11月税收收入平均下降3%左右,延续了5月份以来持续负增长的态势。 非税收入同比增长25.4%,继续保持较高增长速度,这主要与特定国有金融机构和国企上缴利润、以及多渠道盘活国有资源资产增加非税收入有关,涉及降费政策的有关收入继续下降。

财政支出保持较快增长。 2019年1-11月累计,全国一般公共预算支出同比增长7.7%,较1-10月下降1个百分点,但较预算增幅高1.2个百分点。 分项目看,重点支出预算执行情况良好。 其中,教育、科学技术支出分别增长8.7%、8.9%; 社会保障和就业、卫生健康支出分别增长8.5%、9.1%; 节能环保支出增长14.3%; 城乡社区支出增长8.2%。

政府性基金收入增速上升、支出增速放缓,收支缺口缩小。 2019年1-11 月累计,国有土地使用权出让收入同比增长8.1%,较1-10 个月加快1.2 个百分点,带动全国政府性基金收入增速上升。 全国政府性基金支出同比增长19.0%,较1-10月增速降低3.6个百分点。 在专项债已发行完毕的情况下,政府性基金收支缺口缩小,显示出地方政府急需通过提高土地出让收入调入一般公共预算,来弥补一般公共预算的收支缺口。

加快发行和用好地方债。 2019年安排新增地方政府债务限额30800亿元,其中新增专项债务限额21500亿元,比2018年增加8000亿元。 截至2019年9月末,新增地方政府债券基本发行完毕,比2018年提前了两个月,10月底前全部拨付到项目上。 新增债券资金超过四成用于在建项目,重点支持铁路、公路、港口等交通基础设施,市政建设,生态环保,养老、教科文卫等社会事业,农业农村等乡村振兴项目,水利建设等稳投资领域,占比超过63%。 从发行数据来看,地方债平均发行利率降低、平均发行期限延长,且二级市场流动性得到进一步改善。

其他政策: 规划金融业高质量发展,房地产调控保持定力

规划金融业高质量发展。 2019年1月3日, 银保监会发布《关于推动银行业和保险业高质量发展的指导意见》, 提出到2025年,实现金融结构更加优化,形成多层次、广覆盖、有差异的银行保险机构体系;公司治理水平持续提升,基本建立中国特色现代金融企业制度;个性化、差异化、定制化产品开发能力明显增强,形成有效满足市场需求的金融产品体系;信贷市场、保险市场、信托市场、金融租赁市场和不良资产市场进一步健全完善;重点领域金融风险得到有效处置,银行保险监管体系和监管能力现代化建设取得显著成效。 2020年1月11日,银保监工作会议提出: 一是要坚决打赢防范化解金融风险攻坚战;二是要大力做好“六稳”相关工作,推动提升金融服务实体经济质效,引导资金更多投向重点领域和薄弱环节;三是必须全面深化金融供给侧结构性改革,提升对外开放水平。1月14日,金融委办公室发布公告,将在各省(区、市)建立金融委办公室地方协调机制,加强中央和地方在金融监管、风险处置、信息共享和消费者权益保护等方面的协作。

进一步做好稳就业工作。 12月18日至19日召开的 全国就业工作座谈会 指出,做好2020年就业工作要供需发力、突出重点、统筹推进,围绕“一二三四”聚力攻坚。 “一”是确保目标任务全面完成,“二”是把准稳岗扩岗两个着力点,“三”是突出高校毕业生、农民工、就业困难人员三大群体,“四”是夯实政策、服务、培训、保障四项支撑。 12月24日, 国务院印发《关于进一步做好稳就业工作的意见》, 强调要坚持把稳就业摆在更加突出位置,强化底线思维,全力防范化解规模性失业风险,全力确保就业形势总体稳定,提出支持企业稳定岗位、开发更多就业岗位、促进劳动者多渠道就业创业、大规模开展职业技能培训、做实就业创业服务、做好基本生活保障等六个方面重点举措。

扶持民营企业和中小企业发展。 《关于营造更好发展环境支持民营企业改革发展的意见》 印发,强调营造市场化、法治化、国际化营商环境,保障民营企业依法平等使用资源要素、公开公平公正参与竞争、同等受到法律保护,推动民营企业改革创新、转型升级、健康发展; 从优化公平竞争的市场环境、完善精准有效的政策环境、健全平等保护的法治环境、鼓励引导民营企业改革创新、促进民营企业规范健康发展、构建亲清政商关系、组织保障等七个方面提出了具体意见。 金融委第十四次会议研究缓解中小企业融资难融资贵问题。 会议指出要对金融机构履行好中小企业金融服务主体责任形成有效激励,健全具有高度适应性、竞争力、普惠性的现代金融体系,促进提高对中小企业信贷投放能力,继续完善政府性融资担保体系。

多措并举稳投资。 发改委工作会议 提出, 一是坚持稳字当头,创新和完善宏观调控; 二是大力促进形成强大国内市场,积极培育、拓展消费新增长点; 三是强化改革创新,进一步提高发展质量和效益; 四是促进区域经济协调协同发展,积极推进新型城镇化建设; 五是进一步提高对外开放水平,进一步扩大利用外资,推动外贸提质促稳; 六是注重补短板强弱项提质量,千方百计稳定就业,做好重点农产品保供稳价; 七是贯彻总体国家安全观,毫不松懈防范化解重点领域风险; 八是科学编制“十四五”规划,扎实做好“十三五”规划实施的总结评估。 交通运输部工作会议 提出,一是坚决打赢交通脱贫攻坚战; 二是进一步加强学习领会、宣传贯彻、重在落实《交通强国建设纲要》; 三是办好第二届联合国全球可持续交通大会; 四是深入推进综合交通一体化融合发展; 五是持续深化收费公路制度改革; 六是加快推进运输结构调整; 七是扩大交通固定资产有效投资; 八是全力做好安全生产工作。

房地产调控。 国务院副总理在住房城乡建设部召开座谈会, 强调要坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位,保持定力,不将房地产作为短期刺激经济的手段; 要坚持因城施策,落实城市政府主体责任,紧紧围绕稳地价、稳房价、稳预期的目标,完善长效管理调控机制,做好重点区域房地产市场调控工作,促进房地产市场平稳健康发展; 要完善住房保障体系,进一步加强城市困难群众住房保障工作,大力发展和规范住房租赁市场,着力解决新市民、年轻群体的住房困难。 全国住房和城乡建设工作会议 指出,2020年要着力稳地价稳房价稳预期,保持房地产市场平稳健康发展。 长期坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位,不把房地产作为短期刺激经济的手段,继续稳妥实施房地产市场平稳健康发展长效机制方案,着力建立和完善房地产调控的体制机制。

产业发展。 2019年12月23日, 工信部工作会议 提出: 一是贯彻“六稳”部署,确保工业经济运行在合理区间; 二是突出协同攻关,提升产业基础能力和产业链水平; 三是聚焦重点领域,加快制造业高质量发展; 四是着眼融合发展,拓展数字经济发展新空间; 五是健全制度体系,增强企业发展信心和竞争力; 六是提升治理能力,促进信息通信业高质量发展; 七是深化改革开放,营造有利于高质量发展的良好环境。 国务院常务会议确定促进制造业稳增长措施。 会议指出,保持经济运行在合理区间,制造业具有基础性支撑作用。 要用改革办法和市场化措施,充分激发市场主体活力,增强发展动能,促进制造业稳增长: 一要推进改革创新; 二要大力发展先进制造业; 三要扩大制造业开放; 四要深挖内需潜力。

(二)2020年一季度展望与建议

货币政策展望: 加强逆周期调节,引导融资结构优化调整

2019年12月召开的中央经济工作会议与2020年央行工作会议均指出,稳健的货币政策要灵活适度,保持流动性合理充裕,货币信贷、社会融资规模增长同经济发展相适应。 预计2020年,央行将在坚持货币政策稳健基调的同时更突出调控的灵活性,随时根据潜在产出和物价水平调整货币条件,定向加大制造业、民企和中小微企业融资支持,营造适宜的信贷社融环境。

一是加强逆周期调节。 逆周期调节的目标有二,一方面是在流动性层面,保持流动性合理充裕; 另一方面是在实体经济层面,促进货币信贷、社会融资规模增长同经济发展相适应。 当前经济下行压力依然严峻,2020年仍需要货币政策通过降准、定向降准、MLF、TMLF、再贷款、下调公开市场操作利率等一系列组合工具为稳增长创造良好货币金融环境。 同时,逆周期调节需在稳增长和防通胀之间寻求平衡,央行将保持稳健略偏宽松的总体基调,并紧密关注通胀形势,把握货币政策合理放松节奏,适时调整放松步伐。

二是引导金融机构调整优化融资结构和信贷结构。 中央经济工作会议会议与央行货币政策委员会2019年第四季度例会均强调,引导大银行服务重心下沉,推动中小银行聚焦主责主业,优化融资结构和信贷结构,加大对推动高质量发展的支持力度。 依据这一更为具体细化的要求,央行将引导银行业金融机构加大对实体经济特别是小微、民营企业的支持力度,着力提高制造业中长期贷款和信用贷款占比,回归服务实体经济本源,围绕制造业、民企、中小微企业及“三农”等薄弱群体和普惠金融领域融资需求特点,充分发挥货币信贷政策导向作用,并通过机制创新提高金融服务实体经济的能力和意愿。

三是下大力气疏通货币政策传导,坚持用市场化改革办法促进实际利率水平明显降低。 2020年,监管层将采取更有力手段下决心解决货币政策传导不畅的问题。 疏通货币政策传导机制必须要以市场化改革手段推进,其核心在于完善LPR形成机制,推动LPR运用,加快推进利率市场化改革。 预计2020年央行将大力推动新增与存量贷款与LPR挂钩,尤其是在大部分新增贷款已实现与LPR挂钩的背景下,稳妥有序推进存量浮动利率贷款定价基准向LPR的平稳转换,并引导LPR利率继续小步、分次下行,下行空间约20-30bp。 LPR利率的下行将通过影响商业银行贷款定价行为促进企业贷款利率下行,使实体经济受益。

四是平衡好稳增长和防风险的关系。 防范化解重大风险是决胜全面建成小康社会三大攻坚战的首要战役,2020年是防范化解金融风险的攻坚之年,央行将在稳增长的基础上多措并举防风险,寻求稳增长与防风险的最佳平衡点。 就金融系统而言,需重点关注中小银行风险压力。 央行11月25日发布的《中国金融稳定报告(2019)》指出,稳妥化解中小银行局部性、结构性流动性风险。 国务院金融稳定发展委员会11月28日召开的第十次会议再次关注中小银行改革问题。 中小银行自身体量较小,资本补充能力不足,风险管理能力偏弱,易受到经济下行冲击,有必要多渠道增强资本实力。 未来或将有更多政策出台支持中小银行外源性资本补充。 中小银行自身则应补足流动性风险管理短板,修炼好“内功”,防范流动性风险暴露。

财政政策展望: 大力提质增效

在财政收支平衡压力持续增大的背景下,相比于2019年的“实施更大规模的减税降费、较大幅度增加地方政府专项债券规模”, 2020年积极的财政政策将大力提质增效, 更加注重结构调整,定向发力、精准施策,增强政策的针对性和有效性,确保全面建成小康社会和“十三五”规划圆满收官。

一是巩固和拓展减税降费成效。 2019年我国减税降费力度空前,涉及增值税、个税等12个税种,养老保险等19个费种,规模超过2万亿元,对财政收支平衡构成较大压力,加之减税降费政策具有叠加累积效应,企业减负会越来越明显,因此2020年减税降费不会再加码,而是围绕完善结构性减税政策展开,以加强对小微、民企的支持。 具体可能包括推进增值税、个人所得税及资源税等领域改革,完善消费税制度,调整征收范围、优化税率结构等。

二是坚持“以收定支”,做到有保有压。 一方面,优化财政支出结构,筑牢稳定和扩大就业的根基。 继续支持供给侧结构性改革和打好三大攻坚战,加大对地方特别是困难地区的财政保障力度,着力改善民生; 另一方面,中央及地方开源节流,改善财政收支平衡状况。 中央本级要大幅度压减非刚性、非重点项目支出。 地方财政要在2019年已压减的基础上进一步压减一般性支出,同时主动挖潜,继续多渠道盘活各类存量资金和资产。

三是用好地方政府专项债券。 扩大使用范围,重点用于交通、生态环保、职业教育、托幼、养老等10个领域; 按照“资金跟项目走”的要求,向手续完备、前期工作准备充分的项目倾斜,优先考虑发行使用好的地区,确保形成有效投资; 以合格合规为重点,以风险防控为底线,明确项目投资方向。 由于地方专项债不纳入预算赤字,额度进一步调升的概率较大,预计2020年发行规模将超过3万亿元。

四是防范化解地方政府隐性债务风险。 健全地方政府隐性债务常态化监测机制,统一口径、统一监管,实现对所有隐性债务全覆盖,完善制度建设,堵塞监管漏洞,及时发现和处置潜在风险; 指导和督促各地综合采取措施,稳妥化解隐性债务存量; 强化监督问责,从严整治举债乱象,有效遏制隐性债务增量。

五是加快建立完善现代财政制度,提高财政资金配置效率和使用效益。 积极稳妥推进房地产税改革,健全基层政府的收入体系; 继续推进中央与地方财政事权和支出责任划分改革,缓解地方财政运行困难; 加快构建全方位、全过程、全覆盖的预算绩效管理体系,夯实各地区各部门各单位绩效主体责任,提升财政信息化管理水平,更好推动政策落地见效; 调整关税政策体系,持续优化我国营商环境,促进更高水平对外开放。

政策建议

2020年不但是“十三五规划”和全面建成小康社会的收官之年,还是21世纪20年代的开启之年。 未来十年,将是全球从工业经济向数字经济大转型、中国从赶超型经济体向创新型经济体大转型的关键十年。 目前中国虽稳居世界第二大经济体,人均GDP也首次突破1万美元,但不少领域依然大而不强,需要科技创新激发新动能。 我们认为,实施创新驱动发展战略,是应对发展环境变化、把握发展自主权、提高核心竞争力的必然选择。 应积极拥抱全球第四次产业革命浪潮,以“空中飞跃”“云中漫步”的全新思维替代“弯道超车”“换道超车”的传统思维,提升国际竞争力,并深化金融供给侧结构性改革,引入新型平台化信贷市场和资本市场,加快打造经济金融升级版。

1. 大力发展基于区块链等数字科技的新经济、知识经济,夯实自主创新根基,提升国际竞争力

一是 要把握好世界科技发展大势,深入研究解决经济和产业发展急需的科技问题。 跟踪全球科技发展方向,努力赶超,力争缩小关键领域差距,形成比较优势。 坚持问题导向,从国情出发确定跟进和突破策略,按照主动跟进、精心选择、有所为有所不为的方针,明确我国科技创新主攻方向和突破口。

二是 抓住增强自主创新能力的“牛鼻子”。 围绕国家目标和紧迫战略需求,整合全国创新资源,建设一批世界一流科研机构、研究型大学、创新型企业,使得重大原创性科学成果持续涌现,实现关键技术重大突破、重要科技领域跨越发展,掌握新一轮全球科技竞争的战略主动。

三是 以重大科技创新为引领,推动科技成果转移转化。 围绕促进转方式调结构、培育战略性新兴产业、发展现代服务业等需求,构建现代产业新体系,加快科技创新成果向现实生产力转化,推动产业和产品向价值链中高端跃升。 打通科技成果的供给方和需求方对接,让科学研究面向经济生产,鼓励和扶持各类企业不断增加创新研发投入,加强创新平台建设,培养创新人才队伍,促进创新链、产业链、市场需求有机衔接,形成企业研发机构与科研机构、高校功能互补、良性互动的协同创新格局。

四是 激发调动全社会创新创业活力。 加快形成以创新为主要引领和支撑的经济体系。 为创新企业的发展营造良好环境,大力培育创新文化,营造敢为人先、宽容失败的良好氛围。 支持科技企业孵化器和众创空间建设,增强孵化能力和运营水平,做好产业基金管理运营,完善科技企业孵化育成体系。

2. 深化金融供给侧结构性改革,引入新型平台化信贷市场和资本市场,增强金融服务实体经济能力

一是 着力营造良好金融环境,构建完善的金融机构体系。 建立健全金融服务体系和政策环境,加强金融基础设施建设,丰富金融产品体系,鼓励金融中介机构发展,培育多层次资本市场体系,拓宽保险服务领域,构建银行、证券、保险、信托、中介服务等适应经济发展需要的多元化现代金融体系。

二是 引入新型平台化信贷市场和资本市场,着力破解民营经济融资难融资贵问题,促进金融有效供给与实体经济有效需求的匹配。 将金融供给方与需求方有效链接,打通资金渠道,整合政府、银行、企业、征信等多方力量和资源,打造一站式线上融资智能生态圈,提供全方位、一站式产品服务体系和综合服务,提升金融机构精准获客、信用评估和风险管理水平,降低信息不对称程度,精准高效匹配资 金双方供求,从而解决民营企业融资难融资贵问题。 运用数字科技促进我国加快发展直接融资,打造21世纪全球新型数字化资本市场,链接民企民众,让广大优质民企都能快捷低成本上市融资,让广大民众都能安全分享经济发展成果,破解民营企业股本性资金的筹集难、筹集贵的“痼疾”,以及广大民众财富保值增值渠道单一且风险不透明问题。

三是 平衡好稳增长和防风险的关系。 注重在稳增长的基础上防风险,强化财政政策、货币政策的逆周期调节作用,确保经济运行在合理区间,精准有效处置流动性风险、信用风险、金融乱象等重点领域风险,坚持在推动高质量发展中防范化解风险,牢牢守住不发生系统性金融风险的底线。

民生银行研究院宏观研究团队

minshengyinhang

王静文 wangjingwen2@cmbc.com.cn

应习文 yingxiwen@cmbc.com.cn

孙 莹 sunying16@cmbc.com.cn

张雨陶 zhangyutao@cmbc.com.cn

袁雅珵 yuanyacheng@cmbc.com.cn

伊 楠 yinan@cmbc.com.cn

赵金鑫 zhaojinxin@cmbc.com.cn

孔 雯 kongwen1@cmbc.com.cn

程斌琪 chengbinqi@cmbc.com.cn

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联系人|孔雯 (微信:13581701566)

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