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【东北宏观沈新凤】1月是合适的降准窗口

时间:2019-12-24   来源:华东财经网    作者:顾盼娟    

原标题:【东北宏观沈新凤】1月是合适的降准窗口

正式报告请参见东北证券宏观研究报告 《1月是合适的降准窗口 》

东北宏观:沈新凤 189 1725 2281

为判断降准的合理性以及合适的降准窗口,我们需要首先测算流动性情况。我们主要从财政存款、M0和银行库存现金、缴准、货币工具到期、外汇占款五个方面来分析。主因地方专项债提前发行、春节前移以及缴税等因素,我们判断1月份流动性压力要显著高于往年。

具体到2020年一季度来看,一月份主要受企业所得税的集中缴税,以及地方专项债提前发行缴税的影响,将会造成财政存款的增加,形成资金回流;二月份企业所得税集中缴税因素消除,税收收入对财政存款的贡献虽有所减弱,但由于地方债发行缴款的影响,仍将形成资金回流,但规模将较一月份有所减弱;三月份由于政府支出力度增加,表现为财政存款的减少,形成资金投放。我们估计2020年1-3月份的财政存款分别为6000亿元、4000亿元、-7000亿元左右。

受2020年春节提前至1月份的影响,居民的大量提现需求也将前移,将会导致M0和库存现金在一月份环比大幅增加,导致银行间流动性趋紧,而春节过后的二月份,其环比则会出现明显回落。我们估测1-3月份的M0环比增量分别为18104亿元、-14519亿元、-3557亿元,库存现金环比增量分别为3221亿元、-2407亿元、-743亿元。

一季度银行存在缴准的压力,我们估算1-3月缴准规模分别为1760亿元、486亿元、3188亿元。从一季度货币工具到期情况来看,资金到期集中在1月份,1月份资金到期量为8575亿元。

人民币贬值压力不大,且外汇占款的波动率明显降低,2019年以来,月度环比保持在100亿元以内的波动范围,对流动性影响不大。

综上分析,我们认为明年一季度中1月份流动性缺口较大,预计超过3.5万亿元,压力显著高于往年同期,因此降低准备金率释放流动性是比较合理的选择,也符合2019年12月召开的中央经济工作会议精神。12月23日,李克强总理发言进一步肯定了降准的合理性。

风险提示:本文均为估算结果,和实际值可能存在偏差。

1. 2020年一季度流动性情况测算

为判断降准的合理性以及合适的降准窗口,我们需要首先测算流动性情况。 针对2020年一季度银行间流动性情况,我们主要从财政存款(受企业缴税、政府债券发行缴款等影响)、M0和银行库存现金、缴准、货币工具到期、外汇占款五个方面来分析。总体来看,2020年1月份流动性压力较大(流动性缺口预计达3.5万亿以上),2月份及3月份流动性则相对宽松。 主因地方专项债提前发行、春节前移以及缴税等因素,我们判断1月份流动性压力要显著高于往年。

1.1、财政存款

具体到2020年一季度来看,一月份主要受企业所得税的集中缴税,以及地方专项债提前发行缴税的影响,将会造成财政存款的增加,形成资金回流;二月份企业所得税集中缴税因素消除,税收收入对财政存款的贡献虽有所减弱,但由于地方债发行缴款的影响,仍将形成资金回流,但规模将较一月份有所减弱;三月份由于政府支出力度增加,表现为财政存款的减少,形成资金投放。

从同比角度来看,一月份企业缴税对财政存款的贡献程度将较上年有所减弱,一是受减税降费的影响,二是由于2019年以来工业企业利润同比增速仍位于负区间,缴税基数较同期也有所下降。从财政收入来看,今年整体上维持弱增长的情况,我们假设明年1-3月份每月同比增幅在500亿元以下。

同时,地方债发行缴款对财政存款的影响主要看其额度与使用情况。由于地方政府债需要在3月份人大两会公布财政预算之后才能确定限额,因此一季度主要依靠提前下发额度。2020年地方专项债提前下发额度为1万亿,略低于2019年地方债提前下发额度1.39万亿(包括一般债5800亿元、专项债8100亿元)。 2019年1-3月份新增地方债发行额度分别为3688亿元、3274亿元、4886亿元,占当年提前下发额度的27%、24%、35%。 若假设根据专项债额度尽快使用的原则,1、2月新增发行量分别提至5000亿元,3月份依据后续增发额度而定,则1、2月较2019年同期资金流出增加1000亿元左右。

因此,综合历史均值及上年同比口径来看,2019年1-3月份财政存款分别为5337亿元、3242亿元、-6928亿元,估计2020年1-3月份的财政存款分别为6000亿元、4000亿元、-7000亿元左右。

1.2、M0和库存现金

受2020年春节提前至1月份的影响,居民的大量提现需求也将前移,将会导致M0和库存现金在一月份环比大幅增加,导致银行间流动性趋紧,而春节过后的二月份,其环比则会出现明显回落。

考虑到春节时点的特殊性,我们选取与本次春节时点(大年初一为1月25日)较为接近的两年,2014(大年初一为1月31日)与2017年(大年初一为1月28)的历史均值作为估计值。则1-3月份的M0环比增量分别为18104亿元、-14519亿元、-3557亿元,库存现金环比增量分别为3221亿元、-2407亿元、-743亿元。其中,估计2020年1月份M0和库存现金共计将导致银行间资金流动性减少2.1万亿左右,较2019年收紧4700亿元。

1.3、缴准

1.4、货币工具到期

从一季度货币工具到期情况来看,资金到期集中在1月份,1月份资金到期量为8575亿元。主要体现在1月初时有四笔共计6000亿元的14天逆回购到期,1月下旬有一笔2575亿元TMLF到期。

1.5、外汇占款

人民币贬值压力不大,且外汇占款的波动率明显降低,2019年以来,月度环比保持在100亿元以内的波动范围,对流动性影响不大。

2. 预计1月是合适的降准窗口

综上分析,我们认为明年一季度中1月份流动性缺口较大,预计超过3.5万亿元。 部分缺口可以通过加量续做逆回购、MLF等实现,但这类货币工具均有成本,并且有期限,央行做几万亿以弥补流动性缺口并不合适,反而可能加大后续流动性的波动, 因此降低准备金率释放流动性是比较合理的选择。 实际上,回顾2019年同样面临流动性缺口压力较大的1月,央行于1月4日下发通知决定下调存款准备金率1个百分点,分两次合计下调1个百分点。彼时央行提出这样安排能够基本对冲今年春节前由于现金投放造成的流动性波动,有利于金融机构继续加大对小微企业、民营企业支持力度。2019年12月召开的中央经济工作会议提出保持流动性合理充裕、降低社会融资成本、疏通货币政策传导机制、增加制造业中长期融资、缓解民营和中小微企业融资难融资贵问题等,也即货币政策稳健略松的基调并未变化,在流动性缺口较大的时候释放准备金也不违背“不大水漫灌”的原则。

今年12月23日,李克强总理发言进一步肯定了降准的合理性。表示国家将进一步研究采取降准和定向降准、再贷款和再贴现等多种措施,降低实际利率和综合融资成本,推动小微企业融资难融资贵问题明显缓解。 而明年1月份是实施降准合适的窗口期。

风险提示:本文均为估算结果,和实际值可能存在偏差。

尤春野,北京大学理学学士,经济学双学士,约翰霍普金斯大学金融学硕士。

曹哲亮,武汉大学经济学 学士、 理学学士,北京大学金融硕士。

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