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【长江宏观】信用修复“二级火箭”启动

时间:2019-02-17   来源:华东财经网    作者:顾盼娟    

原标题:【长江宏观】信用修复“二级火箭”启动

作者:赵伟团队

来源:长江宏观固收

报告摘要

热点分析:信用修复“二级火箭”启动,社融增速回升、融资结构趋于改善

1月社融的明显回升,除信贷外,非标融资和债券也有较大贡献;融资结构有所改善,企业中长期资金来源也出现回升。1月,新增社融4.64万亿元、创历史新高;社融存量增速10.4%,较上月回升0.6个百分点,为2017年8月以来的首次回升。分项来看,除信贷外,非标融资、企业债券和地方专项债也对社融回升有贡献。同时,企业中长期资金来源同比增速较上月回升0.2个百分点。

从资金流向来看,融资投向也出现结构性改善,房地产融资趋缓、制造业融资提速。企业中长期贷款中,流向房地产的贷款趋缓,剔除房地产后的服务行业贷款增长加快;流向制造业贷款也在提速,尤其是高技术制造业,贷款增速较去年底提速3.9个百分点。从产业债净融资情况来看,公用事业和交通运输等基建相关行业债券融资明显修复,计算机、通信等行业债券融资也有所增加。

信用环境的加快修复,与政策维稳加码有关;随着政策维稳持续发力,融资结构改善或延续,社融进入逐步修复通道。前期我们反复提示,反复强调,伴随就业压力的加速显现,政策维稳将加码。在此背景下,信用环境加快修复,“一级火箭”去年11月已启动;银行贷款行为趋于改善,“二级火箭”也已启动。就业压力不断释放下,维稳措施仍将持续发力,融资结构改善或延续,社融进入逐步修复通道。重申年度观点:“向风险要收益”,是2019年市场的重要逻辑。

债市策略:利率债波动或加大,中短期面临调整压力;转债配置价值依然凸显,关注新券、精选存量个券。伴随信用环境加快修复,市场风险偏好提升,长端利率债收益率波动或加大;中短期来看,容易被市场低估的风险点包括,维稳加码下债券供给的上量、国内配置资金的资产切换、境外配置和国内供给错位等。同时,转债跟随股票的弹性增强;信用加快修复过程中,配置天平倾向权益类,转债配置价值依然凸显。优先关注新券,精选基本面有支撑的存量个券。

风险提示:

1. 宏观经济或监管政策出现大幅调整;

2. 海外经济政策层面出现黑天鹅事件。

报告正文

信用修复“二级火箭”启动

事件:1月,新增贷款3.23万亿元,新增社融4.64万亿元;社融存量增速10.4%,较上月回升0.5个百分点。(来源:中国人民银行)

点评:

新增贷款和社融创历史新高,社融存量增速明显回升,引发大家广泛讨论。1月,新增贷款和社融分别达3.23万亿元和4.64万亿元,均创历史新高;社融存量增速10.4%,较上月回升0.6个百分点,为2017年8月以来的首次回升。即使考虑口径调整因素,剔除地方专项债和2018年新增3项[1]后的社融存量增速,回升趋势不改、回升幅度也在0.6个百分点左右。社融的明显回升,引起大家对社融后续走势的广泛讨论。

除信贷外,非标融资、企业债券和地方专项债也对社融的回升有贡献。从1月新增社融主要分项来看,人民币贷款较去年同期多增8818亿元,贡献了社融较去年同期增加的1.56万亿元中的一半以上;非标融资有所回升、合计净增加3432亿元,较去年同期多增2254亿元,其中委托贷款小幅收缩,信托小幅净增加,未贴现银行承兑汇票明显增多;地方专项债净增加1088亿元,而去年同期未发行;新增企业债券融资4990亿元,较去年同期增加2310亿元。

规模回升的同时,融资结构有所改善,企业中长期资金来源出现回升,小微贷款和中低评级债券融资也有所修复。从1月信贷分项来看,票据融资规模继续保持高位、短期贷款也不少,但新增企业中长期贷款1.4万亿元,较去年同期多增700亿元,为2018年8月以来的首次较同期回升。受益于企业中长期贷款、企业债券融资和非标融资的回升,企业中长期资金来源同比增速较上月回升0.2个百分点至6%。此外,1月普惠小微贷款增速较上月回升2.4个百分点[2],中低评级债券融资连续3个月保持净增加[3]。

从资金流向来看,融资投向也出现结构性改善,房地产融资趋缓、制造业融资提速。企业中长期贷款增加的同时,流向结构也出现改善,流向房地产行业的贷款趋缓,剔除房地产后的服务行业贷款增长加快;流向制造业贷款也在提速,尤其是高技术制造业,贷款增速较去年底提速3.9个百分点。从产业债净融资分行业来看,政策维稳加码下,公用事业、建筑装饰、交通运输等基建相关行业债券融资明显修复,计算机、通信等行业债券融资也有所增加。

此外,实体融资成本总体趋于下降。票据融资利率早在去年6月已开始明显下行,过往经验显示,票据融资利率多领先一般贷款利率下降。央行货政司司长孙国峰表示[4],贷款利率走势是下行,尤其是去年最后的四个月。债券和非标融资成本也明显下降,1月中票加权利率较去年6月下降1.2个百分点至4.37%;2-3年期非证券投资类信托预期收益率,继去年底小幅回落后,在今年1月大幅下降1个百分点。

信用环境的加快修复,与政策维稳加码有关;积极财政是托底关键,货币政策保驾护航,同时更加注重引导机构信用派生行为的修复。去年4季度以来,我们通过系列报告,反复强调,伴随就业压力的加速显现,政策维稳将加码,中央提前下达超1.8万亿元转移支付和1.39万亿元地方债额度、1月地方债即开始发行,均有利于稳增长措施加快落地。与财政政策相配合,央行通过加大MLF投放、降准等方式,提供货币支持;同时,加强定向工具的运用,向机构定向提供优惠低成本的中期资金,支持小微和民营企业融资。

就业压力不断释放下,维稳措施仍将持续发力。去年年中以来,广东、苏州等制造业聚集地,就业景气先后明显回落;吸纳就业较强的服务业,从业人员景气指数也开始持续回落;以长江商学院校友企业为直接调查样本的企业招工指数,年中以来加速下滑。在此背景下,稳就业相关政策不断加码,体现了政策的“底线思维”。伴随经济对就业影响的不断显现,稳就业相关措施仍将持续发力。

随着维稳效果的加速显现,信用修复的“二级火箭”也已启动;融资结构改善或延续,社融进入逐步修复通道。政策维稳加码下,信用修复的“一级火箭”去年11月已启动,债券净融资规模持续放量、结构改善;随着维稳效果加速显现,银行贷款行为趋于改善,“二级火箭”也已启动。按照季节性规律,1季度信贷投放一般较大、占比多在30%左右,且1月投放较多,今年1月信贷并未明显偏离该规律。过往信用环境修复的经验显示,直接融资、贷款和非标融资依次修复;结合今年信托贷款到期节奏来看,非标融资也将逐渐改善。随着融资结构改善的延续,社融进入逐步修复通道。

重申年度观点:“向风险要收益”,是2019年市场的重要逻辑,配置天平已倾向权益类资产。信用环境加快修复的过程中,估值或先于盈利修复,带动风险资产表现好于避险资产。从年度资产配置的角度来看,股票风险溢价处于极高位的年份,第二年股票市场的总体表现大概率会好于债券。从近期市场表现来看,配置天平已向权益类倾斜。继续提示,利率债中短期调整风险,通过适当下沉信用资质和增配转债来增厚收益。(详细分析请参考《时至势成,谋定而动》,《“向风险要收益”的债市理解》)

经过研究,我们发现:

(1)1月新增贷款和社融创历史新高,社融存量增速明显回升;除信贷外,非标融资、企业债券和地方专项债也对社融的回升有较大贡献。

(2)规模回升的同时,融资结构有所改善,企业中长期资金来源回升,小微贷款和中低评级债券融资也有所修复。融资投向也出现结构性改善,融资成本总体下降。

(3)信用环境的加快修复,与政策维稳加码有关;积极财政是托底关键,货币政策保驾护航,同时更加注重引导机构信用派生行为的修复。

(4)就业压力不断释放下,维稳措施仍将持续发力。随着维稳效果的加速显现,信用修复的“二级火箭”也已启动;融资结构改善或延续,社融进入逐步修复通道。

(5)重申年度观点,“向风险要收益”,是2019年市场的重要逻辑,配置天平已倾向权益类资产。继续提示,利率债中短期调整风险,适当下沉信用资质和增配转债。

[1]央行暂停公布社融分项中的存款类金融机构资产支持证券和贷款核销,但这两项在1月变化较小,我们用2018年1月数值代替,倒推剔除这2项及地方专项债的老口径社融存量增速。

[2] 2019年1月份金融统计数据解读吹风会实录

http://www.pbc.gov.cn/goutongjiaoliu/113456/113469/3764898/index.html

[3]此次信用债口径与社融口径存在差异,导致分评级净融资情况与央行吹风会上的数据有所差异,但两种口径结果均反映中低评级债券融资在修复。

[4] 2019年1月份金融统计数据解读吹风会实录。

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