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天时、地利、人和——保险股行情之逻辑全解密

时间:2018-10-29   来源:华东财经网    作者:张华天    

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本文来自“雪球”,作者:心静如水_容大。

投资人要做好股票分析及投资,除了要掌握相关投资知识外,逻辑也是其中一个非常重要的方面。

最简单最直白的讲就是要能分清主要矛盾与次要矛盾,抓住主要矛盾和矛盾的主要方面,同时不放过次要矛盾和矛盾的次要方面(要考虑条件成熟时的主次矛盾的转化问题),分析问题解决问题的思路就会更清晰,判断就会更精准,用在投资上自然就会大幅提升绩效。

虽然方法论是这样,但做起来还是不那么容易。因为要分清主要矛盾和次要矛盾,分清矛盾的主要方面和次要方面,也是需要眼光和水平的。

那么保险行业最近几年的主要矛盾是什么?

天时、地利、人和——保险股行情之逻辑全解密

毫无疑问,核心是业绩、成长、估值三大因素。

近几年保费增长好不好?不仅仅是好,而且是非常好。

行业前景好不好?不仅仅是好,这方面也非常好。

业绩不好吗?其实,虽然因受股市影响,业绩有波动,但与市场整体水平比较,仍然是相当好的。

那么,为什么这几年保险股随波逐流没有独立行情,特别让一些长期持股的铁杆险迷们伤心的是保险股的估值从2007年的高达六七倍PEV一直滑落到2011年-2012年的高点3倍左右、低点1.5倍左右的区域,直到最近一年多沦落到低点0.8-0.9区域并长期不能摆脱。

要不是2015年的疯牛行情,上市保险公司的估值高点连阶段性地回到1.5以上都很困难,并且很显然,这种阶段性估值高点还属于市场情绪性波动的范围,是周期性波动,并非趋势性可持续的均衡估值。

事实上,过去十年,对于保险股来讲,业绩、成长与估值三大因素,前两者正向拉动,后者负向拉动,双方对峙拉锯。这些年,后者的作用力明显强过前两者,西风压倒了东风,导致了保险股整体上的相对持续低迷(牛市这种情绪性周期性估值波动除外)。

要解开保险股行情的谜团,需要回答几个问题:

一是保险股为什么会持续低估值?

二是这种低估值什么时候、什么条件下会出现改观?

三是如果估值没有大的改观,而只是估值修复,那么需要主要靠业绩和成长来推动股价。这种情况下,可持续的业绩和成长的拐点什么时候到来?

回答好的以上三个问题,保险股的投资决策就相对简单多了。

首先,我们来看近年来持续压制保险股估值的因素。

保险公司保费已连续多年快速增长,新业务价值也是高增长,但2015年之后保险股一直不景气,半死不活的状态让保险股投资者很是受伤。

究其原因,简单地用一句话概述是保险行业及公司估值方面存在着四座大山,如同当年压住孙猴子的大山一样,让保险被压得喘不气来,不能翻身。

压制保险股估值的大杀器之一

历史上,中国的保险行业上市公司具有偏投资的属性,熊市冲击是打压保险股估值的重要原因之一。保险股历经2015年大熊市,累计三轮股灾,这两年相当大程度上是在还牛市投资弹性引发的欠帐,是在还历史的欠帐。

从长期讲,保险行业已从2007年的神坛跌落,通过长期的估值回归,现在已回到了人间.

从近处讲, 2015年熊市的欠帐该还的已还得差不多了,。

目前看,保险行业已具备了重新出发的可行性了.

你说有没有?

压制保险股估值的大杀器之二

由于保险股的准备金计提直接与750日十年期国债收益率挂钩,2015年开始,这个东东持续下行,大量的准备金计提让保险股在遭受熊市冲击的同时当期帐面利润尤如雪上加霜。另外,保险公司近年处于保费高速增长期,保险公司的特点是卖出新保费的当时会支出一大笔成本,但收入和利润却要在今后十几年逐年分期分批释放,这导致当期帐面不能客观地反映出其业绩,并且反而发展越好的时期,成本开支越大(同时相应保费对应的利润需要推迟在今后十几年逐步释放),越影响当期利润(这一点与预售制的房地产行业类似,不同的是房地产行业采用项目制结算,一般情况下只会滞后2年左右释放利润)。

市场和投资者不仅看不到业绩的释放,正常的业绩反而受准备金计提的负面冲击和影响,同时受到高速发展期成本即期确认,利润大幅推迟释放,这种情况下,保险行业发展的再好也没办法在报表上体现出来业绩.,甚至导致市场暂时对保险股以内含价值和新业务价值为主体的评价体系大打折扣,失去信心和信任.。

你说有木有?

打压保险股估值的大杀器之三

近年来,因某种原因,保险行业小妖精盛行,小妖精野蛮生长、野蛮扩张,导致行业竞争格局失衡,大保险公司、规范的保险公司受到冲击,整个保险行业被动地被小妖精们拖着走向进一步打压估值的更偏向投资型保险的方向裸奔,这在更大程度上放大了股市周期波动给行业带来的冲击,形成对估值打压的新的雨季稻草。

你说有木有?

打压保险股估值的大杀器之四

保险行业2015年以来保费、新业务价值、内含价值均持续增长强劲,并且可预见的2017和2018年甚至2019年,它们仍然大概率维持较高水平。但过去几年,由于经济下滑和利率处于下降周期,保险公司盈利能力的核心因素从负债端阶段性过渡到投资端,过去几年央行大放水的超低利率和曾经的资产荒,让利差损阴影开始浮现,负债端成本也被小妖精们拖着上升,投资端收益也事实上一路下行,在成本和收端两端同时形成了挤压利润的不良预期,这严重打压了保险行业及上市公司估值.。

你说有木有?

这四大杀器就像四座大山, 比解放前压在中国人民身上的三座大山还多了一座, 比当年压住孙猴子的大山还重,你说这行业估值在这种情况五怎么能翻身?你说有木有?

从逻辑上讲,这样看来, 什么时候这四座大山全部或至少其中的大多数被推翻了, 估值就有翻身的可能.

其次,当前影响保险股的核心三要素有了什么变化? 

注:以下具体推论过程及具体数据均省略,感兴趣的自己去找。

时间飞逝, 时间推进到了2016年四季度,推进到了2017年,

所谓世事难料,

昨天还是严寒酷雪冰封的冰冻天,

但忽如一夜春风来, 千树万树梨花开,

保险行业的春天已经走来了!

保险行业在短短几个月时间内就迎来的寒冬过后的春天, 并且从往往长达数年的熊市和行业周期来讲,这个春天的时间还不会太长, 很快就要步入夏天.,

为什么保险行业过去几个月转暖,近期明显走强并形成向上突破?

行业还是那个行业,公司还是那些公司,但内外部环境的变化形成量变到质变的突变

先说宏观上,这是大方向,有人讲不重要,但方向你讲重不重要? 如果方向对了,才会事半功倍地找到正确目标,如果方向错了,必然南辕北辙,费时费力不讨好,还很可能错失目标。总之,一句话就是当前保险行业的宏观面相当地好

一是从市场潜力和市场空间看,当前中国的保险密度、保险深度仍然处于极低的水平,远远低于欧美日等发达国家,只有人家的十分之一甚至不到。

二是从时机上看,中国人均收入、人均GDP已达到保险行业持续快速发展的门槛,又面临老龄化的保险消费机遇,买保险事实上已成为一种逐渐兴起的金融消费行为,属于消费升级的一部分。

三是政策层面,只闻楼梯声,不见人下楼的补充养老保险税延政策引而不发(中国版401K计划),预期提升估值(具体要看个税改革的进度));

四是行业和国际对比,中国银行业资产过200万亿,保费才不15万亿,而国际上欧美日等国的保险业与银行业的比重普遍在0.6-1.0之间。中国银行业处于成熟期,并且是过度发展,过度信贷,风险已不小,未来数年将处于去杠杆周期,大幅扩张已成历史;而保险业方兴未艾,处于快速成长的黄金发展期,处于青春期,是成长股的摇蓝。而估值方面,香港上市的友邦保险长期在1.5-2倍PEV,目前1.8倍PEV。不太用内含价值进行估值的美国的行业领先保险公司的PB也长期在2倍以上。当然,处于零利率甚至负利润的日本和欧洲,承受巨大利差损的一些保险公司估值还是在0.5-0.6PEV的极低水平,但这与中国的上市保险公司面临的条件是有天壤之别,中国保险行业上市公司最近十年和未来可预见的数年内(90年代确实有利差损,但好在当时行业规模还小,已通过后来的高速发展消化掉)均不存在利差损的现实威胁(虽然一年之前市场已有了这种预期和担心),并且中国上市保险公司高速发展的最近十年都是低成本的负债(3%左右甚至以内,中国平安更低至2%以内),这与日本保险公司主要因历史上长期的高成本负债(高达6%以上)复合后来的零利率甚至负利率从而形成利差损相比完全是两回事。

而在微观方面,中国保险行业上市公司更是喜迎估值修复和提升七连击

一是受个税抵扣税收优惠政策支持的万亿规模的健康险从小范围试点正式推向全国,健康险有高新业务价值,为保险行业提供的新的发展空间,又是高价值业务,提升行业估值空间,你说有没有?

二是保险行业严监管,小妖精们被拍死在了沙滩上,中国保险行业重新回归“保险姓保”的模式,投资属性消减,保障属性回升,同时行业竞争格局大为改善,本来就不太可能的原来所谓的小妖精“弯道超车”现在变成“弯道翻车”,拥有强大自有代理人渠道且转型更早的上市保险公司竞争力得到大幅提升(也包括近期出台的对万能险等的整治,小妖精们要留住原来就少的可怜的代理人都会比较困难,在这方面要形成竞争力更需要长达近8-10年的长期付出和努力),这两个方面都大大促进行业估值水平的修复和提升,你说有木有?

三是金融去杠杆如火如荼,虽然因“稳中求进”的基调需要把控节奏和速度,但去杠杆的大方向不能变也不会变,过去三十年中国已过度发展的已处于成熟期的银行业开始进入战略收缩周期,而朝阳的处于青春期的保险行业仍然处于快速增长期。过度发展的银行业持续去杠杆,全面整治同业和委外, 银行业近年的野蛮扩张也必然全面转向收缩, 银行业的野蛮扩张将成为历史(银行股估值已在按危机定价,便宜是其优点,可能有反弹行情或阶段性交易性行情出现,但除个别受益行业大分化的行业领先银行外,其它银行在中期内都难有趋势性反转行业),这为保险业的发展也腾出更大的空间(事实上,整个大金融行业,唯有上市保险公司是总体上受益于这一轮金融去杠杆的,至少整体上评估也是利大于弊,而银行和证券均受损). 这种预期有利保险行业的估值修复和提升,你说有木有?

四是10年期国债收益率形成金叉,确定性拐点清晰可见, 并明确落在四季度,加速业绩释放,形成确定性业绩拐点。本来嘛, 这个当期的报表盈利没那么重要,因为利润只是释放时点分配的问题,但国内市场比较现实,不见盈利不放心,在这个机缘巧合的时间窗口期, 不仅货真价实的内含价值和新业务价值的持续成长,现在也可预见性地确定性将从四季度开始形成当期利润的重大趋势性拐点, 这样市场大约是再也没有什么借口压继续长期打压保险行业估值了吧,你说没木有?

五是保费和新业务价值持续快速增长,上市保险公司近年来普遍开始转型发展,新业务价值率持续上升,费差和死差比重持续提升,多年的积累终将形成量变向质变的升迁。内含价值可持续稳健成长,保障了保险行业成长的确定性.,有利于行业估值的修复,你说有木有?

六是今年以来,保险行业负债端保单成本下降, 定价普遍下调到2.5%-3%,相比2015-2016年普遍下调50-100个PP, 而投资端,国债收益率从去年四季度的2.6%已回升到当前的3.6%左右并稳定下来,在金融去杠杆的大环境下,在央行和财政部连续多次提升政策性利率(最近一的次在5月19日的国库资金招标利率上得到体现),在美联储缩表+加息的预期下,中期内中国货币政策将持续趋紧,保险公司的收益率将稳定并得到一定的切实提升,几个月时间,保险公司就从投资端收益和负责端成本的双向挤压,掉头转向了负债端成本和投资端收益对利润的双向提升,这是一个内(成本端)缩外(投资端)张的完美扩张模式,这真是一个十年难遇的战略黄金机遇期,如同其它行业其它公司的毛利率大幅提升一样,这难道不会提升行业的估值?你说有木有?

七是尽管面临以上这么多的好事,可谓喜事连连,尽管经历了第一轮的上涨,但中国保险行业上市公司的估值仍然在1倍工右的PEV附近,这就是一个保险行业破产倒闭时的清算价格,完全没有考虑行业处于有史以来最好的发展期,完全没有考虑中国保险行业处于快速成长的青春期,以前由于四座大山的存和和压制,保险股也是莫奈其何。不讲估值的价值投资也好, 成长投资也好, 都是耍流氓.。现在不仅四座大山已被一一搬走,而且面临更多的发展机遇和行业利好,这难道不是难得的历史性机遇吗?你说有木有?。

再次,保险行业风险因素:

一是系统性大熊市,类似2008或2015及2016年年初熔断的情形再现;

二是中国发展系统性金融危机或系统性经济危机),中国经济大衰退,硬着陆

三是中国未来1 年重新进入超低利率周期,甚至零利润,行业形成利差损

但这些都还没有发生,甚至也没有即将发生的任何迹象 我不知道这些人担心个啥? 难道你的孩子刚出生就要天天担心他什么时候会死吗? 这不是要等他至少也是七八十岁或万一不幸突发重大疾病时才有必要去担心吗?

天下本无事,庸人自扰之。 现代版的杞人忧天毫无必要。

所以,对于这些虽然是小概率的风险因素,我们不是可以不管,而是盯着就好, 一旦出现了, 就采取相应的应急措施就行. 否则, 舞照跳, 歌照唱, 投资照样干!

总体上,以上风险目前看是可控也可预期的,虽然不排除未来某个时候小概率地发生,但只要随时关注,即使发生,也可以及时调整策略的操作。

最后,结论及个人预期目标:

中国保险行业保费收入增速仍然大幅高于GDP增速,甚至可以用起飞的飞机来形象,新业务价值高增长,且远远高于全市场平均水平,具有可持续性,具有确定性,这才是真成长,而非靠做高自己的估值后用收购低市盈率资产来制造帐面高增长的创业板伪成长股;

同时,保险股的估值水平(PE、PEV、PB)均处于历史低位(在正常情况下这似乎是只有衰败行业才享受的待遇啊),这与行业发展前景及景气程度形成了一个巨大的反差,这是基本面和行业趋势格格不入的一个超级大反差。

持续成长+行业及公司发展确定性+竞争格局的显著改善+业绩的确定释放+估值的绝对历史低位,这似乎明显面临的是一个投资机遇。因此,必须大声地说,中国保险行业上市公司即将甚至已经开始了传说中的的戴维斯双击周期。

事实上,大家能从当前的市场中再找到几个有如此确定性+如此低估值+如此持续成长+如此多发展遇都同时具备的行业及其龙头公司呢?

股价通常会提升反映出这种预期,前期的第一波行情已经开启了这个进程。第二波、第三波行情什么时候发动不好说,但个人认为,未来1-2年将是保险行业一个确定性的投资机遇。

投资股市必须有前瞻性, 股价往会提前反映基本面的变化. 近期股价的表现已开始了这个进程, 春江水暖鸭先知, 聪明的投资者和简明的资金已在集结.。

集结号已吹响, 剩下的全交给你自己了。

保守一点,未来两三年实现年化15%-20%的收益将具有比较高的确定性,这将是有充分安全边际的可预期可实现的年化投资收益率。

谨慎乐观,保险行业迎来事实上的戴维斯双击,在业绩+成长+估值三轮驱动下,未来2-3年(2017-2019年)中国A股上市保险股的目标就是向2007年6124历史巅峰发起总攻,其中的中国平安和中国太保最有希望率先将这个曾经可望而不可及的长达10年以上的历史纪录踩在脚下!行业整体一年期(到2018年年中)预期目标上涨50%-60%,两年期(到2019年年中)预期目标上涨80%-100%。

不过,需要说明的是,对于保险股接下来一段时间的短期走势,本人没有预期。但本人在接下来的1-2年期将持续重仓AH股上市保险公司。唯一的建议是,看好保险股的投资者最好不要过度追高买入,如果想买,也最好选择调整周期或横盘震荡周期中的低位区买入。

后话:

既然向上有好的预期,向下又有足够的安全边际,这不就是在市场中只能偶而并且阶段性见到的可遇而不可求的低风险中高收益资产吗?如果将预期降低到年化15%-20%的可持续收益上,这就让当前时点投资保险股更加保险了。

可惜,最好的时机点应该5月10日之前,特别是本人前三篇系列文章发表的时候,现在这个时点与前期相比,保险股已普遍上涨15%-20%了,保险股似乎仅仅用两周时间就完成了本人对保险股的一个比较保守的年化预期收益率。

因此,眼下的保险股可能退而居其次,相对于前期来讲,可以认为只能算是一个次好的投资机会。

本文为本人今年以来保险行业系列文章之四, 也是2017年上半年保险行业系列的收官之作。(编辑:姜禹)

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