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姜超:美联储放话缩表 紧缩效果甚至强于加息!

时间:2018-10-29   来源:华东财经网    作者:张华天    

(原标题:政策利好频传,债务风险隐患――海通宏观债券每周交流与思考第213期(姜超、周霞、顾潇啸))

姜超:美联储放话缩表 紧缩效果甚至强于加息!

政策利好频传,债务风险隐患――海通宏观每周交流与思考第213期(姜超、顾潇啸)

美欧股市上涨,新兴股市回落。上周美欧股市上涨,日本和韩国、香港等新兴市场股市下跌,黄金石油上涨,铜价反弹钢价下跌,国内股跌债涨。

联储放话缩表,加息预期仍高。上周多位美联储高官谈论了今年缩表的可能性,未来如果经济符合预期,可以让持有的债券自然到期,不再进行再投资,这意味着对美国长期国债的需求下降,或导致长期国债利率上升,其紧缩效果甚至强于加息。目前美国6月再次加息的概率已经上升至62.6%。上周特朗普签署两项行政令,剑指美国贸易赤字问题。

官方PMI回升,持续仍待观察。3月数据出现明显分化,一方面官方制造业PMI持续向好,但财新制造业PMI降至16年10月水平,而且3月以来地产销量增速明显回落,汽车销量增速持续低迷,而工业品价格涨幅也继续趋缓,意味着补库存周期将进入后半场,制造业景气改善持续性存疑。

PPI涨幅回落,通胀趋势逆转。本轮再通胀的重要动力是工业品去产能减少供给,同时金融加杠杆增加需求。但在大幅涨价后工业品供给明显改善,同时地产泡沫倒逼调控加码,金融去杠杆推动利率上升,均抑制需求扩张,因而今年以来的工业品供需关系逆转,工业品价格明显趋弱,叠加食品价格持续下滑,意味着本轮再通胀或已接近尾声。

宽松接近尾声,雄安新区设立。上周货币利率大幅下行,季末流动性冲击结束,但央行行长周小川表示,货币政策不是万能灵药,宽松货币虽然有助于经济复苏,但也造成高通胀、金融和地产领域资产泡沫等后果,本轮宽松政策周期已经接近尾声。中共中央、国务院决定设立河北雄安新区,新华社称这是继深圳经济特区和上海浦东新区之后又一具有全国意义的新区,是千年大计、国家大事。

政策利好频传,债务风险隐患。从短期来看,似乎好消息不断,不仅是季末流动性冲击平稳度过,3月官方制造业PMI创新高,还有千年大计的雄安新区的设立。但仔细看来,到目前为止的经济回升仍然主要归功于地产和基建两大动力,雄安新区未来的发展模式未定,但地产和基建的大发展也是确定无疑。但地产和基建不是我们的原创,在80年代的日本因出口受阻,也曾大力发展地产和基建,但持续的地产泡沫刺激银行和企业大幅举债,最终因美国持续加息而泡沫破灭。中国过去10年的地产大繁荣其实受益于全球货币宽松,未曾真正经历过美国加息周期的考验,而在地产泡沫之下从企业到政府,从居民到银行都养成了大幅举债的习惯。而今年美国加息明显加快,未来两年甚至可能还有5次加息,而中国央行行长也明确表示宽松周期进入尾声,随着利率上升近期山东、辽宁等地企业开始暴露出严重的信用风险,这也意味着如果没有宽松货币的支持,债务和资产泡沫注定不可持续,未来只有靠大力改革和减税才有真正的希望。

一、经济:官方PMI回升

1)官方PMI回升。3月全国制造业PMI为51.8,继续小幅回升,连续8个月高于荣枯线,并创13年以来同期新高,指向制造业景气继续改善。主要分项指标中,需求、生产升,库存、价格降。分规模看,大型企业持平,中型企业微降,小型企业回升。

2)需求升生产旺。新订单上升至53.3,新出口订上升至51.0,在历年同期中均处较高水平,指向国内外制造业需求均继续改善。生产回升至54.2,创14年8月以来新高,印证3月发电耗煤增速回升至18.6%,指向工业生产整体依然旺盛。

3)价格降库存去。原材料购进价格继续回落至59.3,印证3月国内生资价格涨幅趋缓、工业品价格分化,预测3月PPI环涨0.3%,同比涨幅略降至7.6%。原材料库存降至48.3,产成品库存降至47.3,补库存动力有所减弱,而需求持续向好令库存去化。

4)持续仍待观察。3月数据出现明显分化,一方面官方制造业景气持续向好,但财新制造业PMI降至16年10月水平,而且3月以来地产销量增速明显回落,汽车销量增速持续低迷,工业品价格涨幅也继续趋缓,意味着补库存周期将进入后半场,制造业景气改善持续性存疑。

二、物价:PPI涨幅回落

1)食品继续下跌。上周菜价、猪价继续下跌,食品价格跌势未改。

23CPI仍低。3月以来食品价格持续下跌,截止目前3月统计局、商务部食品价格环比跌幅分别为-2.1%、-3.4%,预测3月CPI食品价格环比下跌2%,下调3月CPI预测至1%。

3PPI涨幅回落。上周油价大幅下调,煤价和钢价下跌,生产资料价格跌幅明显。3月PMI购进和出厂价格指数均创6个月新低,截止3月末港口期货生资价格环涨0.4%,预测3月PPI环涨0.3%,3月PPI同比涨幅降至7.6%。

4)通胀趋势逆转。本轮再通胀的重要动力是工业品去产能减少供给,同时金融加杠杆增加需求。但在大幅涨价后工业品供给明显改善,同时地产泡沫倒逼调控加码,金融去杠杆推动利率上升,均抑制需求扩张,因而今年以来的工业品供需关系逆转,工业品价格明显趋弱,叠加需求趋弱导致食品价格下滑,意味着本轮通胀趋势或已发生逆转。

三、流动性:宽松接近尾声

1)货币利率回落。上周R007均值下行45BP至3.68%,R001均值下行40BP至2.53%,季末冲击平稳度过。

2)央行暂停投放。上周央行暂停逆回购,逆回购到期2900亿,公开市场整周净回笼2900亿。

3)汇率短期稳定。上周美元大幅反弹,人民币兑美元保持稳定,在岸和离岸人民币汇率稳定在6.9左右。

4)宽松接近尾声。上周央行行长周小川在博鳌论坛表示,在实施多年量化宽松货币政策之后,本轮宽松政策周期已经接近尾声。金融危机以后,为了使经济从危机中复苏,全球都采取了宽松货币政策,同时也造成高通胀,或导致金融市场、房地产市场和其他领域的资产泡沫等后果,说明货币政策不是万灵药。从理性角度来讲,现阶段更应该把政策组合调整为财政政策、结构性改革等其他政策。虽然货币当局已开始收紧流动性,但这也将是个渐进的过程。

四、政策:雄安新区设立

1)雄安新区设立。中共中央、国务院决定设立河北雄安新区,规划范围涉及河北省雄县、容城、安新3县及周边部分区域。新华社称,这是继深圳经济特区和上海浦东新区之后又一具有全国意义的新区,是千年大计、国家大事。对于集中疏解北京非首都功能,探索人口经济密集地区优化开发新模式,调整优化京津冀城市布局和空间结构,培育创新驱动发展新引擎,具有重大现实意义和深远历史意义。

2)加快国企混改。发改委副主任刘鹤主持召开委内改革专题会议,要求着力抓好混合所有制改革试点,尽快批复实施试点方案,在电力、石油等领域迈出实质性步伐。

五、海外:联储放话缩表

1)“今年若缩表不算意外”。上周美联储“三号人物”杜德利表示,如果经济符合预期,今年缩表也不会感到意外。美联储的公开计划是让持债自然到期,不再进行再投资,这意味着对美国长期国债的需求下降,或导致长期国债利率上升,其紧缩效果甚至强于加息。在杜德利讲话几小时后,2019年有FOMC投票权的圣路易斯联储主席James Bullard表示,美联储可能于今年下半年准备好缩表,开始缩表时可以暂停加息。在杜德利和Bullard讲话前,本周已有两位美联储高官提到今年缩表的可能性。目前市场预期6月美国再次加息的概率高达62.6%。

2)特朗普行政令剑指贸易赤字。上周美国总统特朗普试图重新将公平贸易和增加制造业岗位放回首要位置,他周五签署两项行政令,要求对美国贸易赤字的原因进行研究。第一个行政令要求商务部和美国贸易代表对美国贸易赤字的原因进行为期90天的审查。第二个行政令则要求将对其他国家的倾销商品,不公平补贴,汇率偏差和非互惠贸易行为的影响进行调查。

3)英国正式启动退欧程序。上周二,英国首相表示正式触发里斯本条约第50条,启动为期两年的英国脱欧程序。英国经济的表现在退欧后表现远比预期得要好,经济企稳主要受助于英镑贬值和强劲的消费者支出。英国2月零售销售环比1.4%,大幅好于0.4%的预期,英国2月CPI同比增速升至2.3%,为2013年9月来新高。

4)日本通胀连续两个月回升。日本2月核心CPI连续两个月回升至0.2%,是2015年以来首次。但日本央行行长上周也指出,日本经济物价面临下行风险,要达到通胀目标还有相当长的距离,“没有理由放松刺激政策。”

债市以稳为主警惕民企风险――海通债券每周交流与思考第213期(姜超、周霞)

债市企稳反弹。上周债市小幅反弹,国债利率持平,AAA级、AA级企业债收益率平均下行2bp、4BP,城投债收益率平均下行6BP,转债下跌0.79%。

资金利率回落季末货币利率明显回落,但最后一周央行公开市场零投放,表明央行维持政策偏紧态度。周行长博鳌论坛强调全球货币政策经过多年量化宽松后,本轮政策周期已接近尾声,这也意味着国内货币政策也会跟随全球货币周期,很难再宽松。国内目前政策的主要目标是金融去杠杆和防范资产价格泡沫,维持7天回购利率中枢在3%的判断。

债市以稳为主上周市场平稳度过了季末,未来一段时间需要关注的点来自:银行4月10日左右提交MPA考核材料,央行会否对一些不达标银行实施严厉惩罚,从而带来资金面紧张;资管新规和同业监管政策何时出台,负债端规范会否引起资产端调整风险;一季度经济基本面和融资信贷数据是否超预期。短期处于数据真空期,博弈交易机会的风险较低,但对于负债端成本不稳的机构,仍需提防央行货币政策偏紧带来的资金面波动。短期下调10年国债利率区间至3.0-3.4%。

警惕民企风险。近期山东齐星集团、西王集团、魏桥集团均曝出信用事件。一方面,本轮盈利回升主要源于供给侧改革,国企占比较高的中上游行业受益更明显,民营企业多位于中下游,受制于外需回落和成本上升,盈利改善十分有限。另一方面,债券利率大幅上升,与贷款利率倒挂,国企转向间接融资而受影响有限,而民企对直接融资依赖程度较高,债券难发意味着借新还旧难度加大,未来仍需高度警惕民企信用风险。

一、货币利率:资金利率回落

1)资金利率回落。上周央行暂停逆回购,逆回购到期2900亿,公开市场整周净回笼2900亿,得益于财政存款投放,以及季末因素消退,资金面紧张大幅缓解。上周R007均值下行45BP至3.68%,R001均值下行40BP至2.53%。

2)市场预期资金利率中枢偏高。上周我们完成对二季度债市一致预期调查,对未来三个月R001中枢预期结果显示,42.2%投资者认为在[2.4-2.6]区间,31.4%投资者认为在[2.6-2.8]区间。对未来三个月R007中枢预期结果显示,42.2%投资者认为在[3-3.2]区间,28.4%投资者认为在[3.2-3.4]区间。

3)货币利率中枢难降。季末最后一周央行公开市场零投放,表明央行维持政策偏紧态度。周行长博鳌论坛强调全球货币政策经过多年量化宽松后,本轮政策周期已接近尾声,这也意味着国内货币政策也会跟随全球货币周期,很难再宽松。国内目前政策的主要目标是金融去杠杆和防范资产价格泡沫,维持7天回购利率中枢在3%的判断。

二、利率债:债市以稳为主

1)债市小幅震荡。上周资金面由紧转松,债券市场小幅波动。具体来看,1年期国债上行6BP至2.91%,1年期国开债持平于3.58%;10年期国债上行2BP至3.27%,10年期国开债持平于4.05%。

2)一级地方债发行放量。上周,利率债发行减量,地方债发行放量,中标利率普遍低于二级市场利率,认购倍数较好。上周记账式国债发行100亿,政金债发行630亿,地方债发行约2210亿,利率债共发行2940亿,较上周增加1294亿。同时上周同业存单发行3614亿,净融资额1027亿,净融资较上周小幅增加。

3)仍需防范监管风险。上周市场平稳度过了季末,资金利率4月初大幅回落,未来一段时间需要关注的点来自:银行4月10日左右提交MPA考核材料,央行会否对一些不达标银行实施严厉惩罚,从而带来资金面紧张;资管新规和同业监管政策何时出台,负债端规范会否引起资产端调整风险;一季度经济基本面和融资信贷数据是否超预期。

4)债市以稳为主。资管新规和同业监管或要等到MPA考核结果出来后才会发布,意味着4月上半月处于风险真空状态,此时若基本面数据出现走弱预期,博弈交易机会的风险较低,但对于负债端成本不稳的机构,仍需提防央行货币政策依然偏紧带来的资金面波动。短期下调10年国债利率区间至3.0-3.4%。

三、信用债:警惕民企信用风险

1)上周信用债上涨。上周信用债收益率小幅下行,信用利差收窄,短端下行幅度大于长端。AAA级企业债收益率平均下行2BP、AA级企业债收益率平均下行4BP、城投债收益率平均下行6BP。

2)山东区域性风险升温。近期山东齐星集团陷入流动性危机,西王集团因担保而被牵涉,媒体报道称目前齐星已被西王托管,对西王而言最好的解决方案是并购齐星,但能否成行仍有不确定性。山东民企发行人不少都有对外担保,互保情况也较多,担保能降低融资难度,但在信用风险升温时可能造成单一风险向区域性风险的演化,近期山东区域性风险升温将增强银行对其谨慎态度,从而进一步推升风险。

3)宏桥短期风险可控。山东宏桥和魏桥铝电年内有111亿债券到期,而其账面约有130亿货币资金和90亿应收票据,可以覆盖年内到期债务,短期风险可控。但宏桥系面临年报无法按时披露致银团贷款技术性违约、被联交所调查、再融资受阻的风险,而目前公司仍未对沽空报告作出有力澄清,不利于恢复市场信心,长期来看不确定性仍高。

4)警惕民企信用风险。一方面,本轮盈利回升主要源于供给侧改革,国企占比较高的中上游行业受益更明显,民营企业多位于中下游,受制于外需回落和成本上升,盈利改善十分有限。另一方面,债券利率大幅上升,与贷款利率倒挂,国企转向间接融资而受影响有限,而民企对直接融资依赖程度较高,债券难发意味着借新还旧难度加大。

四、可转债:银行转债接二连三,关注一级机会

1)转债市场下跌。上周股市下跌(沪深300、中小板、创业板跌幅分别为0.96%、1.68%、2.94%),中证转债指数下跌0.79%,市场成交量环比下滑31%。个券大多下跌,正股跌多涨少,其中仅宝钢EB、江南转债和国贸转债收涨,且涨幅在1%以内。

2500亿民生转债预案披露。上周海利得、无锡银行、亚太股份、生益科技、常熟银行、民生银行和利欧股份先后发布转债预案,共计628.5亿元。除此以外,大众交通披露公募EB发行预案,金额20亿元,正股为国泰君安;小商品城决定延长11亿元可转债的股东大会决议有效期;而济川药业撤回转债申请。截至4月1日,待发行新券共计1746亿元。另外,光大转债将于4月5日上市。

3)银行转债接二连三,关注一级机会。再融资新规以来,转债预案持续增加,其中包括4家银行。另外媒体报道,再融资新规政策通报会上指出,“可转债和优先股单独排队,享受绿色通道,但审核标准不降低,鼓励在审项目和拟申报项目发行可转债和优先股”,可见转债供给将继续增加,有望增加市场流动性和择券空间,但对转债估值存在一定的压制,建议关注一级打新机会,存量券关注低吸机会。

姜超:美联储放话缩表 紧缩效果甚至强于加息! 本文来源:海通证券 作者:姜超 周霞 顾潇啸 责任编辑:惠杨_NF5623

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